Dancer on stilts Sia-Kambou/Stringer/Getty Images

Nekonvenční měnová politika na druhou

NEW YORK – Většina vyspělých ekonomik zažívá chudokrevné zotavení z finanční krize roku 2008, a tak jsou tamní centrální banky nuceny odchylovat se od konvenční měnové politiky – osekávání měnověpolitické sazby prostřednictvím nákupů krátkodobých státních dluhopisů na volném trhu – ke škále nekonvenčních politik. Přestože snižování úrokových sazeb po dosažení nuly uvízlo – dříve jen teoretická možnost – a byla zavedena politika nulových úrokových sazeb (ZIRP), růst zůstal anemický. Centrální banky tedy přistoupily k opatřením, která ještě před deseti lety v jejich výbavě vůbec neexistovala. A teď mají k takovému postupu nakročeno znovu.

Výčet nekonvenčních opatření je dlouhý. Objevilo se kvantitativní uvolňování (QE) čili nákupy dlouhodobých státních dluhopisů, když už krátkodobé sazby byly na nule. Doprovázelo jej úvěrové uvolnění (CE), uskutečněné tak, že centrální banky nakupovaly soukromá či polosoukromá aktiva – například cenné papíry podložené hypotékami a dalšími aktivy, kryté dluhopisy, firemní dluhopisy, realitní svěřenecké fondy, a dokonce akcie skrze burzovně obchodované fondy. Cílem bylo zúžit soukromá úvěrová rozpětí (rozdíl mezi výnosy ze soukromých aktiv a státních dluhopisů s podobnou splatností) a povzbudit, přímo i nepřímo, cenu ostatních rizikových aktiv, jako jsou akcie a reality.

Pak tu byla výhledová vodítka (FG), závazek zachovat nulové měnověpolitické sazby déle, než ospravedlňovaly ekonomické fundamenty, čímž se dále snížily krátkodobé úrokové sazby. Závazek držet měnověpolitické sazby na nule po dobu třeba tří let znamená, že u cenných papírů se splatností do tří let by úrokové sazby měly také klesnout na nulu, jelikož střednědobé úrokové sazby se zakládají na očekávaných krátkodobých sazbách během nadcházejících tří let. K dovršení se objevily nesterilizované intervence na měnovém trhu s cílem posílit slabší měnou vývoz.

Tyto politiky skutečně u vládních cenných papírů a hypotečních dluhopisů snížily dlouhodobé a střednědobé úrokové sazby. Zúžily také úvěrová rozpětí u soukromých aktiv, povzbudily akciový trh, oslabily měnu a zvýšením inflačních očekávání stlačily reálné úrokové míry. Zčásti tedy zabraly.

Přesto ve většině vyspělých ekonomik zůstal tvrdohlavě nízký růst (a inflace). O příčiny takového výsledku nebyla nouze. Vzhledem k umořování vysokých soukromých a veřejných dluhů dokázaly nekonvenční měnové politiky předejít vážným recesím a otevřené deflaci; nemohly ale zajistit mohutný růst a 2% inflaci.

Směs zavedených politik navíc nebyla optimální. Při povzbuzování růstu a inflace může sice měnová politika sehrát důležitou roli, ale ke zvýšení potenciálního růstu a zadržení firem, domácností, bank a vlád před proměnou v předlužená zombie, chronicky neschopná výdajů, jsou nezbytné strukturální politiky. A k podpoře agregátní poptávky byly také nutné fiskální politiky.

Introductory Offer: Save 30% on PS Digital
PS_Digital_1333x1000_Intro-Offer1

Introductory Offer: Save 30% on PS Digital

Access every new PS commentary, our entire On Point suite of subscriber-exclusive content – including Longer Reads, Insider Interviews, Big Picture/Big Question, and Say More – and the full PS archive.

Subscribe Now

Z politické ekonomie většiny strukturálních reforem – typických brzkým nástupem nákladů a pozdním projevem přínosů – bohužel plyne, že se uskutečňují jen pomalu. Fiskální politiku zase v některých zemích omezují vysoké schodky a dluhy (které ohrožují přístup na trh), v jiných (například v eurozóně, Velké Británii a Spojených státech) politický odpor vůči další fiskální stimulaci, což vede k úsporným opatřením podrývajícím krátkodobý růst. Ať se nám to tedy líbí nebo ne, co se týče podpory agregátní poptávky, zvyšování zaměstnanosti a prevence deflace, jediným hybatelem se staly a stále jsou centrální banky.

Nekonvenční měnové politiky – dnes už po téměř deseti letech pevně ukotvené – se samy staly konvenčními. A s vyhlídkou na vytrvale mdlý růst a riziko deflace ve většině vyspělých ekonomik, tvůrci měnových politik budou muset ve svém osamělém boji pokračovat s novou sadou „nekonvenčních nekonvenčních“ měnových politik.

Některé už byly zavedeny. Například záporné měnověpolitické úrokové sazby (NIRP) jsou dnes standardem ve Švýcarsku, Švédsku, Dánsku, eurozóně a Japonsku, kde jsou zápornou sazbou zdaněny přebytečné rezervy, jež banky drží v centrální bance v důsledku QE. Tvůrci politik přešli od ovlivňování množství peněz (QE, CE a devizové intervence) k práci s cenou peněz (nejprve ZIRP, pak FG a teď NIRP). Nominální úrokové sazby jsou dnes záporné nejen u jednodenního dluhu, ale i u desetiletých státních dluhopisů. Vždyť záporné nominální výnosy mají dnes po celém světě státní dluhopisy v hodnotě kolem šesti bilionů dolarů.

Další fáze nekonvenční nekonvenční měnové politiky – pokud se prudce zvýší rizika recese, deflace a finanční krize – by se mohla skládat ze tří částí. Zaprvé, centrální banky by mohly zpoplatnit peníze, aby předešly snahám bank vyhnout se zátěži negativní sazby u přebytečných rezerv. Pokud by banky nemohly přejít na peníze (a tím získat nulové sazby), centrální banky by u měnověpolitické sazby mohly jít ještě dál v záporných číslech.

Zadruhé, QE by se mohlo vyvinout ve „shazování peněz z helikoptéry“ či přímé měnové financování větších fiskálních schodků ze strany centrálních bank. Ostatně trhy si v poslední době šuškají o přínosech permanentní monetizace veřejných schodků a dluhů. Navíc QE sice posilováním cen akcií, dluhopisů a realit prospívá držitelům finančních aktiv, ale živí také stoupající nerovnost. Shazováním peněz z helikoptéry (skrze snížení daní nebo transfery financované nově natištěnými penězi) by se peníze dostaly přímo do rukou domácností, což by povzbudilo spotřebu.

Zatřetí, výrazně by se mohlo rozšířit uvolnění úvěrů uskutečňované centrálními bankami nebo nákupy soukromých aktiv. Představte si přímé nákupy akcií, vysoce rizikových firemních dluhopisů a nenávratných půjček bank.

Pokud vám nekonvenční nekonvenční měnové politiky znějí poněkud bláznivě, je dobré si připomenout, že totéž se ještě před pouhými několika lety říkalo o „konvenčních nekonvenčních“ politikách. A pokud současné poměry ve vyspělých ekonomikách zůstanou ustálené i za dalších deset let, možná se ukáže, že novým QE, CE, FG, ZIRP a NIRP bude shazování peněz z helikoptéry, monetizace dluhu a zpoplatnění peněz. Zoufalé časy vyžadují zoufalá opatření.

Z angličtiny přeložil David Daduč

https://prosyn.org/0TokAuucs