高跷上的非常规货币政策

纽约—2008年金融危机以来，大部分发达经济体复苏无力，它们的央行被迫从常规货币政策——通过公开市场购买短期政府债券降低政策利率——转向各种非常规政策。尽管名义利率已经到达零区间——此前这只是一种理论可能——并实施了零利率政策（ZIRP），但增长依然无力。因此，央行采取了一些十年前尚不再其工具箱中的措施。现在，它们也需要再次祭出这些工具。

非常规手段清单很长。有量化宽松（QE），即在短期利率已经为零的情况下购买长期政府债券。与它搭配实施的有信用宽松（CE），其形式为央行购买私人或准私人资产——如按揭和其他抵押证券、有担保债券、公司债券、房地产信托基金甚至通过交易所交易基金购买股票。其目的是降低私人信用利差（期限相近的私人资产和政府债券之间的收益率之差）并直接或间接地提振股票和房地产等风险资产的价格。

还有“前瞻指引”（FG），即承诺保持零利率政策直到经济基本面恢复之后，从而进一步降低较短期利率。比如，承诺保持零政策利率（比如）三年意味着期限三年以下的证券的利率应该也降低到零，因为中期利率是基于未来三年的短期利率的预期决定的。最后，还有无冲销货币市场干预以实现货币贬值从而提振出口。

这些政策确实降低了政府债券和按揭债券的长期和中期利率。它们也压缩了私人资产的信用利差，提振了股票市场，贬值了货币，并通过提高通货膨胀预期降低了真实利率。因此，它们是局部有效的。

但是，在大部分发达经济体，增长（和通胀）仍然顽固地保持低位。其来有自。由于要在私人和公共债务高企的基础上去杠杆，非常规货币政策能够避免严重衰退和彻底通缩；但无法带来强劲的增长和2%的通胀。

此外，政策组合只是次优。货币政策可以在提振增长和通胀方面起到重要作用，但还需要结构政策增加潜在增长和避免企业、家庭、银行和政府僵尸化，因为债务过多而产期无力支出。财政政策也是支持总需求的必要条件。

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不幸的是，大部分结构改革的政治经济学——以及前置的成本和后置的收益——意味着它们只能缓慢实施。与此同时，一些国家的财政政策囿于高赤字和债务（这意味着难以进入市场），还有一些国家（比如欧元区、英国和美国）则囿于反对进一步财政刺激的政治阻力，这导致了破坏短期增长的紧缩措施。因此，不管你喜不喜欢，在支持总需求、提高就业和预防通缩方面，中央银行成为并仍然是唯一的可作文章之处。

结果，非常规货币政策——目前已经维持了近十年——本身已经变成了常规。而从大部分发达经济体持续低迷的增长和通缩风险看，货币决策者将不得不继续用新的“非常规非常规”货币政策一个人战斗。

一些政策已经实施。比如，负利率政策（NIRP）已见于瑞士、瑞典、丹麦、欧元区和日本，银行因为QE而在央行存放的超额储备通过负利率被课税。决策者从注重货币数量（QE、CE和外汇干预）转而注重货币价格（首先是ZIRP，然后是FG，现在是NIRP）。如今，不但隔夜债务的名义利率为负，十年期政府债券的名义利率也为负。事实上，如今全世界价值约6万亿美元的政府债券名义收益率为负。

非常规非常规货币政策的下个阶段——如果衰退、通缩和金融危机风险显著上升的话——可能有三个要素。首先，央行可以对现金课税以防止银行试图规避超额储备的负利率税。由于银行无法提取现金（从而赚取零利率），央行可以让政策利率进一步变负。

其次，QE可能演化为“直升机撒钱”或由央行为更大的财政赤字直接进行货币融资。事实上，当前的市场喧嚣围绕公共赤字和债务永久货币化的好处。此外，尽管QE通过提振股票、债券和房地产价格而有利于金融资产持有者，但也助长了不平等性的加剧。直升机撒钱（通过用印钞来进行减税或转移支付）将把钱直接分给家庭，提振消费。

第三，央行信用宽松或购买私人资产的规模可以大幅扩张。可以考虑直接购买股票、高风险公司债券和银行不良贷款。

如果说非常规非常规货币政策听起来有些疯狂，那你应该回忆一下几年前人们对“常规非常规”政策的看法也是如此。而如果发达经济体目前的情况再维持一个十年，那么直升机撒钱、债务货币化和现金税可能成为新的QE、CE、FG、ZIRP和NIRP。非常时期需要非常手段。