НЬЮ-ЙОРК – На фоне продолжающегося спора между Аргентиной и «фондами-стервятниками», которые владеют облигациями этой страны, возник широкий консенсус по поводу необходимости механизма реструктуризации суверенных долгов. В противном случае, решение американского судьи Томаса Грисы развяжет руки безответственным игрокам, способным саботировать любую долговую реструктуризацию в будущем: Гриса обязал Аргентину выплатить «стервятникам» долг полностью, хотя 93% держателей облигаций уже согласились на реструктуризацию.
Международная ассоциация рынков капитала (ICMA) недавно опубликовала новые рекомендации по условиям выпуска гособлигаций. ICMA оставляет в стороне вопрос о том, что делать с уже выпущенными на старых условиях облигациями на сумму в сотни миллиардов долларов. Но в документе признается, что решение Грисы было неверным и что, оставаясь в силе, оно сделает невозможным реструктуризацию суверенных долгов.
В рекомендациях ICMA даются разъяснения оговорки pari passu, которая легла в основу глупого решения Грисы. Данная оговорка является стандартным условием любого выпуска гособлигаций. Она гарантирует равное отношение страны-эмитента ко всем владельцам облигаций одного и того же типа. Впрочем, всегда признавалось, что отношение к старшим кредиторам – например, к Международному валютному фонду – может быть иным.
Гриса, похоже, не уловил общепринятое понимание данной оговорки. После того как Аргентина объявила дефолт в 2001 году, фонды-стервятники дешево купили ее облигации на вторичном рынке, а затем подали иск в суд, требуя погашения долга по номиналу. Гриса истолковал оговорку pari passu так: раз Аргентина выплатила всё, что была должна, кредиторам, принявшим условия реструктуризации, значит, она должна заплатить всё, что должна, стервятникам, не принявшим эти условия: погасить долг по номиналу плюс все набежавшие проценты.
Расцвет бизнеса стервятников частично объясняется ситуацией вокруг так называемой «защиты от чемперти (незаконной покупки)». Эта старинная доктрина английской судебной системы, позднее вошедшая в американское законодательство, запрещает покупать долги с единственной целью засудить должника. Аргентина стала всего лишь последней жертвой в этой долгой битве стервятников за изменение правил игры с целью позволить им терзать бедные страны, стремящиеся реструктурировать свой долг.
В 1999 году в деле «Elliot Associates против Banco de la Nacion и Республики Перу» апелляционный суд установил, что истец покупал дисконтированный долг с целью добиться его полного погашения. Суд решил, что иск Elliot стал случайным, побочным следствием основного намерения компании, а значит, он не подпадает под действие «защиты от чемперти».
At a time when democracy is under threat, there is an urgent need for incisive, informed analysis of the issues and questions driving the news – just what PS has always provided. Subscribe now and save $50 on a new subscription.
Subscribe Now
Хотя некоторые американские суды стали руководствоваться в своих решениях данным узким толкованием нормы «защиты от чемперти», стервятники на этом не удовлетворились. В 2004 году они добились в сенате штата Нью-Йорк фактической отмены защиты от чемперти в делах, касающихся долгов на сумму свыше $500 тысяч. Данное решение противоречило нормам, согласно которым к тому моменту уже были выпущены облигации на сотни миллиардов долларов.
Инвесторы, которые покупают долги государств, объявивших дефолт, не могут надеяться на полное погашение этого долга. Размер дисконта сигнализирует, что рынок не ожидает подобных выплат. Надежда получить крупную сумму может появиться только в одном случае – если инвестор подаст в суд на должника.
Отмена защиты от чемперти стала важным изменением правовой базы и де факто изменила систему прав собственности, причем должники проиграли, а стервятники, то есть кредиторы, которые покупают гособлигации с целью судиться, если им не платят столько, сколько они хотят, выиграли. Тем самым, стервятники несправедливо обогатились. Они выиграли еще больше за счет новой, необоснованной интерпретации оговорки pari passu.
Могут ли чем-то помочь так называемые «положения о коллективных действиях» (collective-action clauses, сокращенно CACs), которые ICMA также предлагает в рамках «реформы», нацеленной на обуздание стервятников? Во многих странах сейчас действует норма, согласно которой, если, скажем, две трети кредиторов принимают предложение компании (или страны) о реструктуризации долга, то остальные кредиторы обязаны с ними согласиться. Данный механизм не позволяет спекулянтам тормозить процесс реструктуризации и требовать отступных. Однако не существует CACs для суверенных долгов, выпущенных в различных юрисдикциях. Благодаря этому появляется поле для деятельности стервятников.
Кроме того, CACs – это не панацея. Если бы они ею были, государствам не требовалось бы законодательство о банкротстве, в котором определяется, например, очередность кредиторов. Ни одно правительство не считает CACs полностью адекватным механизмом для реструктуризации внутренних долгов. Почему же мы должны поверить, что эти нормы позволят решить намного более сложные проблемы реструктуризации суверенного внешнего долга?
Один из главных недостатков CACs – проблема агрегации. Если для одобрения реструктуризации долга требуется согласие, скажем, 75% владельцев каждого класса облигаций, стервятники могут купить 26% облигаций какого-то одного класса и полностью заблокировать весь процесс. Такая проблема недавно возникла во время реструктуризации греческого долга.
В новых рекомендациях ICMA, похоже, найден выход: квалифицированное большинство формируют владельцы основной суммы долга всех видов и классов реструктурируемых долговых бумаг вместе взятых. Решение этого супербольшинства обязательно для всех остальных инвесторов.
Здесь, впрочем, тоже кроется проблема: младшие кредиторы могут проголосовать и потребовать равных условий со старшими кредиторами. Какие инструменты смогут использоваться старшие кредиторы в этом случае? У них будут основания обратиться в суд по банкротствам, где судье придется определять долю каждого кредитора.
Подобные вопросы особенно важны в контексте реструктуризации суверенных долгов, поскольку в число претендентов на ресурсы той или иной страны входят не только формальные кредиторы. Если владельцы облигаций получат свой долг сполна, тогда кому-то другому – например, пенсионерам, – государственные выплаты могут не достаться. В отличие от судьи Томаса Грисы и стервятников, американский кодекс о банкротстве (глава 9, применяемая к госучреждениям) признает данные права третьих лиц.
На сегодня у международного сообщества две проблемы. Во-первых, надо решить, что делать с долгами на сотни миллиардами долларов, которые размещены на старых условиях и, по решению Гриса, больше не могут быть реструктурированы. Во-вторых, определить условия размещения гособлигаций в будущем.
Инвестиционное сообщество сделало серьезное предложение. Но изменения подобного масштаба должны основываться на результатах дискуссий между кредиторами и правительствами-должниками. Требуется нечто большее, чем полировка текстов соглашений.
Высказанная в ООН идея начать разработку механизмов реструктуризации суверенных долгов начинает получать поддержку известных ученых-экономистов и участников рынка. Данные глобальные усилия стали первым шагом на пути к устранению ущерба, нанесенного международным финансовым рынкам американским судом. Ради здоровья глобальной экономики стервятникам необходимо подрезать крылья.
To have unlimited access to our content including in-depth commentaries, book reviews, exclusive interviews, PS OnPoint and PS The Big Picture, please subscribe
At the end of a year of domestic and international upheaval, Project Syndicate commentators share their favorite books from the past 12 months. Covering a wide array of genres and disciplines, this year’s picks provide fresh perspectives on the defining challenges of our time and how to confront them.
ask Project Syndicate contributors to select the books that resonated with them the most over the past year.
НЬЮ-ЙОРК – На фоне продолжающегося спора между Аргентиной и «фондами-стервятниками», которые владеют облигациями этой страны, возник широкий консенсус по поводу необходимости механизма реструктуризации суверенных долгов. В противном случае, решение американского судьи Томаса Грисы развяжет руки безответственным игрокам, способным саботировать любую долговую реструктуризацию в будущем: Гриса обязал Аргентину выплатить «стервятникам» долг полностью, хотя 93% держателей облигаций уже согласились на реструктуризацию.
Международная ассоциация рынков капитала (ICMA) недавно опубликовала новые рекомендации по условиям выпуска гособлигаций. ICMA оставляет в стороне вопрос о том, что делать с уже выпущенными на старых условиях облигациями на сумму в сотни миллиардов долларов. Но в документе признается, что решение Грисы было неверным и что, оставаясь в силе, оно сделает невозможным реструктуризацию суверенных долгов.
В рекомендациях ICMA даются разъяснения оговорки pari passu, которая легла в основу глупого решения Грисы. Данная оговорка является стандартным условием любого выпуска гособлигаций. Она гарантирует равное отношение страны-эмитента ко всем владельцам облигаций одного и того же типа. Впрочем, всегда признавалось, что отношение к старшим кредиторам – например, к Международному валютному фонду – может быть иным.
Гриса, похоже, не уловил общепринятое понимание данной оговорки. После того как Аргентина объявила дефолт в 2001 году, фонды-стервятники дешево купили ее облигации на вторичном рынке, а затем подали иск в суд, требуя погашения долга по номиналу. Гриса истолковал оговорку pari passu так: раз Аргентина выплатила всё, что была должна, кредиторам, принявшим условия реструктуризации, значит, она должна заплатить всё, что должна, стервятникам, не принявшим эти условия: погасить долг по номиналу плюс все набежавшие проценты.
Расцвет бизнеса стервятников частично объясняется ситуацией вокруг так называемой «защиты от чемперти (незаконной покупки)». Эта старинная доктрина английской судебной системы, позднее вошедшая в американское законодательство, запрещает покупать долги с единственной целью засудить должника. Аргентина стала всего лишь последней жертвой в этой долгой битве стервятников за изменение правил игры с целью позволить им терзать бедные страны, стремящиеся реструктурировать свой долг.
В 1999 году в деле «Elliot Associates против Banco de la Nacion и Республики Перу» апелляционный суд установил, что истец покупал дисконтированный долг с целью добиться его полного погашения. Суд решил, что иск Elliot стал случайным, побочным следствием основного намерения компании, а значит, он не подпадает под действие «защиты от чемперти».
HOLIDAY SALE: PS for less than $0.7 per week
At a time when democracy is under threat, there is an urgent need for incisive, informed analysis of the issues and questions driving the news – just what PS has always provided. Subscribe now and save $50 on a new subscription.
Subscribe Now
Хотя некоторые американские суды стали руководствоваться в своих решениях данным узким толкованием нормы «защиты от чемперти», стервятники на этом не удовлетворились. В 2004 году они добились в сенате штата Нью-Йорк фактической отмены защиты от чемперти в делах, касающихся долгов на сумму свыше $500 тысяч. Данное решение противоречило нормам, согласно которым к тому моменту уже были выпущены облигации на сотни миллиардов долларов.
Инвесторы, которые покупают долги государств, объявивших дефолт, не могут надеяться на полное погашение этого долга. Размер дисконта сигнализирует, что рынок не ожидает подобных выплат. Надежда получить крупную сумму может появиться только в одном случае – если инвестор подаст в суд на должника.
Отмена защиты от чемперти стала важным изменением правовой базы и де факто изменила систему прав собственности, причем должники проиграли, а стервятники, то есть кредиторы, которые покупают гособлигации с целью судиться, если им не платят столько, сколько они хотят, выиграли. Тем самым, стервятники несправедливо обогатились. Они выиграли еще больше за счет новой, необоснованной интерпретации оговорки pari passu.
Могут ли чем-то помочь так называемые «положения о коллективных действиях» (collective-action clauses, сокращенно CACs), которые ICMA также предлагает в рамках «реформы», нацеленной на обуздание стервятников? Во многих странах сейчас действует норма, согласно которой, если, скажем, две трети кредиторов принимают предложение компании (или страны) о реструктуризации долга, то остальные кредиторы обязаны с ними согласиться. Данный механизм не позволяет спекулянтам тормозить процесс реструктуризации и требовать отступных. Однако не существует CACs для суверенных долгов, выпущенных в различных юрисдикциях. Благодаря этому появляется поле для деятельности стервятников.
Кроме того, CACs – это не панацея. Если бы они ею были, государствам не требовалось бы законодательство о банкротстве, в котором определяется, например, очередность кредиторов. Ни одно правительство не считает CACs полностью адекватным механизмом для реструктуризации внутренних долгов. Почему же мы должны поверить, что эти нормы позволят решить намного более сложные проблемы реструктуризации суверенного внешнего долга?
Один из главных недостатков CACs – проблема агрегации. Если для одобрения реструктуризации долга требуется согласие, скажем, 75% владельцев каждого класса облигаций, стервятники могут купить 26% облигаций какого-то одного класса и полностью заблокировать весь процесс. Такая проблема недавно возникла во время реструктуризации греческого долга.
В новых рекомендациях ICMA, похоже, найден выход: квалифицированное большинство формируют владельцы основной суммы долга всех видов и классов реструктурируемых долговых бумаг вместе взятых. Решение этого супербольшинства обязательно для всех остальных инвесторов.
Здесь, впрочем, тоже кроется проблема: младшие кредиторы могут проголосовать и потребовать равных условий со старшими кредиторами. Какие инструменты смогут использоваться старшие кредиторы в этом случае? У них будут основания обратиться в суд по банкротствам, где судье придется определять долю каждого кредитора.
Подобные вопросы особенно важны в контексте реструктуризации суверенных долгов, поскольку в число претендентов на ресурсы той или иной страны входят не только формальные кредиторы. Если владельцы облигаций получат свой долг сполна, тогда кому-то другому – например, пенсионерам, – государственные выплаты могут не достаться. В отличие от судьи Томаса Грисы и стервятников, американский кодекс о банкротстве (глава 9, применяемая к госучреждениям) признает данные права третьих лиц.
На сегодня у международного сообщества две проблемы. Во-первых, надо решить, что делать с долгами на сотни миллиардами долларов, которые размещены на старых условиях и, по решению Гриса, больше не могут быть реструктурированы. Во-вторых, определить условия размещения гособлигаций в будущем.
Инвестиционное сообщество сделало серьезное предложение. Но изменения подобного масштаба должны основываться на результатах дискуссий между кредиторами и правительствами-должниками. Требуется нечто большее, чем полировка текстов соглашений.
Высказанная в ООН идея начать разработку механизмов реструктуризации суверенных долгов начинает получать поддержку известных ученых-экономистов и участников рынка. Данные глобальные усилия стали первым шагом на пути к устранению ущерба, нанесенного международным финансовым рынкам американским судом. Ради здоровья глобальной экономики стервятникам необходимо подрезать крылья.