نيويورك ــ في خضم النزاع القائم بين الأرجنتين و"الصناديق الانتهازية" (صناديق تستثمر في الديون الضعيفة) التي تحمل سنداتها، نشأ إجماع عريض بشأن الحاجة إلى آليات لإعادة هيكلة الديون السيادية. وإلا فإن الحكم الصادر عن القاضي الفيدرالي الأميركي توماس جريزا بإلزام الأرجنتين بسداد ديونها للصناديق الجشعة بالكامل (بعد موافقة 93% من حاملي السندات الآخرين على إعادة الهيكلة) سوف يطلق العنان للسلوكيات الانتهازية التي تخرب عمليات إعادة هيكلة الديون في المستقبل.
ومؤخرا، أوصت الرابطة الدولية لأسواق رأس المال بوضع شروط جديدة للسندات الحكومية. ورغم أن اقتراح الرابطة الدولية لأسواق رأس المال لا يحل مشكلة مئات المليارات من السندات المكتوبة وفقاً للشروط القديمة، فإن الإطار الجديد يؤكد فعلياً على أن تفسير جريزا كان خاطئا، ويعترف بأن تركه في مكانه من شأنه أن يجعل إعادة الهيكلة في حكم المستحيل.
الواقع أن الشروط التعاقدية التي اقترحتها الرابطة الدولية لأسواق رأس المال توضح فقرة المساواة التي كانت في صميم حكم جريزا غير الملائم. إذ أن المقصود من هذه الفقرة ــ والتي تشكل مكوناً قياسياً في عقود السندات السيادية ــ كان دوماً ضمان تعامل الدولة المصدرة للسندات مع حامليها المتطابقين نفس المعاملة. ولكن كان من المعترف به دائماً أن كبار الدائنين ــ صندوق النقد الدولي على سبيل المثال ــ يلقون معاملة مختلفة.
ويبدو أن جريزا لم ينتبه إلى الفهم المشترك لهذه الفقرة. فبعد تخلف الأرجنتين عن سداد ديونها السيادية في عام 2001، اشترت الصناديق الانتهازية السندات المتخلف عن سدادها في السوق الثانوية بثمن بخس لا يتجاوز جزءاً ضئيلاً من قيمتها الاسمية، ثم أقامت دعوى قضائية للمطالبة بالسداد بالكامل. ووفقاً لتفسير جريزا لفقرة المساواة، فإذا سددت الأرجنتين الفوائد المستحقة عليها للدائنين الذين قبلوا إعادة الهيكلة، فإنها لابد أن تسدد للصناديق الانتهازية بالكامل ــ بما في ذلك كل الفوائد السابقة وأصل الدين.
الواقع أن عمل الصناديق الانتهازية بات ممكناً بسبب التقاضي على ما يسمى بدفاع المشاركة ــ الذي يستند إلى مبدأ إنجليزي قديم في القانون العام، والذي تبنته لاحقاً المجالس التشريعية في الولايات المتحدة، والذي يحظر شراء الديون بنية إقامة دعوى قضائية. وكانت الأرجنتين ببساطة الضحية الأخيرة في المعركة القانونية الطويلة التي خاضتها الصناديق الانتهازية لتغيير قواعد اللعبة بحيث تسمح لهم بافتراس الدول الفقيرة التي تحاول إعادة هيكلة ديونها.
في عام 1999، في قضية إليوت أسوشييتس ضد لا ناسيون وجمهورية بيرو، قررت محكمة استئناف الدائرة الثانية أن نية المعدي عند شرائه الديون المخفضة كان إما أن يسدد له كامل الدين أو أن يقيم دعوى قضائية. ثم قضت المحكمة بأن نية إليوت لا تستوفي شرط قاعدة دفاع المشاركة لأنها كانت متوقفة على شرط.
At a time when democracy is under threat, there is an urgent need for incisive, informed analysis of the issues and questions driving the news – just what PS has always provided. Subscribe now and save $50 on a new subscription.
Subscribe Now
ورغم أن بعض المحاكم الأخرى قبلت قراءة الدائرة الثانية الضيقة لدفاع المشاركة، فإن الصناديق الانتهازية لم تقتنع وذهبت إلى المجلس التشريعي في ولاية نيويورك، والذي كان في عام 2004 قد ألغى فعلياً فقرة دفاع المشاركة في ما يتصل بأي شراء للديون أكثر من خمسمائة ألف دولار. وقد تناقض هذا القرار مع التفاهمات التي وفقاً لها تم إصدار سندات دين بمليارات الدولارات بالفعل.
إن المستثمرين الذين يستحوذون على الديون السيادية بخصومات هائلة لا ينبغي لهم أن يتوقعوا السداد بالكامل؛ فالخصم في حد ذاته يشير إلى أن السوق لا تتوقع السداد بالكامل، وأن المرء لا يستطيع أن يأمل في الحصول على أي شيء قريب من ذلك إلا من خلال التقاضي.
إن أي تغيير كبير في الإطار القانوني، مثل إلغاء دفاع المشاركة، هو تغيير في "حقوق الملكية" بحكم الأمر الواقع، حيث يخسر المدينون في حين يكسب الدائنون ــ الصناديق الانتهازية ــ الذين يشترون السندات وهم عازمون على إقامة دعوى قضائية إذا لم يسدد لهم المدين ما يريدون. وبالتالي فقد أصابت الصناديق الانتهازية ثورة عن غير حق بفضل تفسير جديد وغير مبرر لفقرة المساواة.
تُرى هل تتمكن فقرات العمل الجماعي ــ والتي تمثل جانباً آخر من "إصلاح" الرابطة الدولية لأسواق رأس المال والذي يهدف إلى تقليم أظافر الصناديق الانتهازية ــ من منع الكارثة. في العديد من البلدان تنص فقرات العمل الجماعي على أنه إذا تقبل ثلثي المستثمرين على سبيل المثال الاقتراح من جانب شركة (أو دولة) بإعادة هيكلة الديون، فإن المستثمرين الآخرين يصبحون ملزمين بالموافقة. تمنع هذه الآلية المضاربين من تعطيل عملية إعادة الهيكلة والمطالبة بفدية. ولكن فقرات العمل الجماعي لا وجود لها بالنسبة للديون السيادية المكتوبة في العديد من المناطق القضائية، وهو ما يترك المجال مفتوحاً للصناديق الانتهازية.
وعلاوة على ذلك، فإن فقرات العمل الجماعي ليست علاجاً لكل داء. فإذا كانت كذلك فما كانت الحاجة لتنشأ إلى قانون الإفلاس المحلي، الذي ينص على قضايا مثل الأسبقية والمعاملة العادلة. ولكن لم يحدث أن وجدت أي حكومة فقرات العمل الجماعي كافية لحل إعادة الهيكلة الداخلية. لماذا إذن نتصور أنها قد تكون كافية في عالم إعادة هيكلة الديون السيادية الأكثر تعقيدا؟
وبشكل خاص، تعاني فقرات العمل الجماعي من مشكلة "التجميع". فإذا تطلب تطبيق فقرات العمل الجماعي 75% من حاملي كل فئة من السندات على سبيل المثال، فسوف يكون بوسع الصناديق الانتهازية أن تشتري 26% من فئة واحدة فقط من السندات لمنع إعادة الهيكلة بالكامل. وقد واجهت إعادة هيكلة الديون اليونانية الأخيرة هذه القضية.
ويبدو أن إطار الرابطة الدولية لأسواق رأس المال يوفر وسيلة للخروج: حيث يتم تعريف الأغلبية المؤهلة بقبول المبلغ الأصلي الكلي لسندات الدين المستحقة لكل السلسلة المتضررة. وسوف تكون قرارات الأغلبية المؤهلة ملزمة لكل المستثمرين الآخرين.
ولكن هذا أيضاً يفرض مشكلة أخرى: يستطيع الدائنون الأحدث عهداً التصويت لصالح معاملتهم بنفس الطريقة التي يُعامَل بها الدائنون الأقدم. فما هو المورد الذي قد يكون لدى الدائنين الأقدم إذن؟ في محكمة الإفلاس، سيكون لهم حق الاعتراض، وسوف يكون لزاماً على القاضي أن يزن الأسهم.
إن هذه القضايا تشكل أهمية خاصة في سياق إعادة هيكلة الديون السيادية، لأن المطالبين بموارد دولة ما ليسوا من الدائنين الرسميين فقط؛ بل هناك مطالبون آخرون ــ على سبيل المثال، المتقاعدين ــ قد لا يسدد لهم أيضاً إذا حصل حاملو السندات على مستحقاتهم بالكامل. ويعترف الفصل التاسع من قانون الإفلاس في الولايات المتحدة (والذي يطبق على الكيانات العامة) هذه الحقوق ــ على النقيض من جريزا والصناديق الانتهازية.
واليوم يواجه المجتمع الدولي مشكلتين. الأولى أنه لابد أن يتعامل مع مئات المليارات من الدولارات من الديون المكتوبة بموجب شروط قديمة، والتي لا يمكن إعادة هيكلتها في ظل الحكم الذي أصدره جريزا. والمشكلة الثانية هي أنه لابد أن يتخذ القرار بشأن الشروط الواجب فرضها في المستقبل.
لقد تقدم مجتمع الاستثمار باقتراح جاد. ولكن أي تغيير بهذا الحجم لابد أن يقوم على مناقشات بين الدائنين والحكومات المدينة ــ والأمر يتطلب ما هو أكثر من مجرد تغيير أو تعديل شروط الاتفاقات.
إن المبادرة الجارية في الأمم المتحدة لتشجيع إنشاء آلية إعادة هيكلة الديون السيادية تتلقى الدعم من قِبَل خبراء اقتصاد أكاديميين وممارسين بارزين. وتُعَد هذه الجهود العالمية خطوة أولى جيدة إلى علاج الضرر الذي ألحقته المحاكم الأميركية بالأسواق المالية العالمية. ولابد من وضع حد لجشع الصناديق الانتهازية، من أجل اقتصاد عالمي موفور الصحة.
To have unlimited access to our content including in-depth commentaries, book reviews, exclusive interviews, PS OnPoint and PS The Big Picture, please subscribe
At the end of a year of domestic and international upheaval, Project Syndicate commentators share their favorite books from the past 12 months. Covering a wide array of genres and disciplines, this year’s picks provide fresh perspectives on the defining challenges of our time and how to confront them.
ask Project Syndicate contributors to select the books that resonated with them the most over the past year.
نيويورك ــ في خضم النزاع القائم بين الأرجنتين و"الصناديق الانتهازية" (صناديق تستثمر في الديون الضعيفة) التي تحمل سنداتها، نشأ إجماع عريض بشأن الحاجة إلى آليات لإعادة هيكلة الديون السيادية. وإلا فإن الحكم الصادر عن القاضي الفيدرالي الأميركي توماس جريزا بإلزام الأرجنتين بسداد ديونها للصناديق الجشعة بالكامل (بعد موافقة 93% من حاملي السندات الآخرين على إعادة الهيكلة) سوف يطلق العنان للسلوكيات الانتهازية التي تخرب عمليات إعادة هيكلة الديون في المستقبل.
ومؤخرا، أوصت الرابطة الدولية لأسواق رأس المال بوضع شروط جديدة للسندات الحكومية. ورغم أن اقتراح الرابطة الدولية لأسواق رأس المال لا يحل مشكلة مئات المليارات من السندات المكتوبة وفقاً للشروط القديمة، فإن الإطار الجديد يؤكد فعلياً على أن تفسير جريزا كان خاطئا، ويعترف بأن تركه في مكانه من شأنه أن يجعل إعادة الهيكلة في حكم المستحيل.
الواقع أن الشروط التعاقدية التي اقترحتها الرابطة الدولية لأسواق رأس المال توضح فقرة المساواة التي كانت في صميم حكم جريزا غير الملائم. إذ أن المقصود من هذه الفقرة ــ والتي تشكل مكوناً قياسياً في عقود السندات السيادية ــ كان دوماً ضمان تعامل الدولة المصدرة للسندات مع حامليها المتطابقين نفس المعاملة. ولكن كان من المعترف به دائماً أن كبار الدائنين ــ صندوق النقد الدولي على سبيل المثال ــ يلقون معاملة مختلفة.
ويبدو أن جريزا لم ينتبه إلى الفهم المشترك لهذه الفقرة. فبعد تخلف الأرجنتين عن سداد ديونها السيادية في عام 2001، اشترت الصناديق الانتهازية السندات المتخلف عن سدادها في السوق الثانوية بثمن بخس لا يتجاوز جزءاً ضئيلاً من قيمتها الاسمية، ثم أقامت دعوى قضائية للمطالبة بالسداد بالكامل. ووفقاً لتفسير جريزا لفقرة المساواة، فإذا سددت الأرجنتين الفوائد المستحقة عليها للدائنين الذين قبلوا إعادة الهيكلة، فإنها لابد أن تسدد للصناديق الانتهازية بالكامل ــ بما في ذلك كل الفوائد السابقة وأصل الدين.
الواقع أن عمل الصناديق الانتهازية بات ممكناً بسبب التقاضي على ما يسمى بدفاع المشاركة ــ الذي يستند إلى مبدأ إنجليزي قديم في القانون العام، والذي تبنته لاحقاً المجالس التشريعية في الولايات المتحدة، والذي يحظر شراء الديون بنية إقامة دعوى قضائية. وكانت الأرجنتين ببساطة الضحية الأخيرة في المعركة القانونية الطويلة التي خاضتها الصناديق الانتهازية لتغيير قواعد اللعبة بحيث تسمح لهم بافتراس الدول الفقيرة التي تحاول إعادة هيكلة ديونها.
في عام 1999، في قضية إليوت أسوشييتس ضد لا ناسيون وجمهورية بيرو، قررت محكمة استئناف الدائرة الثانية أن نية المعدي عند شرائه الديون المخفضة كان إما أن يسدد له كامل الدين أو أن يقيم دعوى قضائية. ثم قضت المحكمة بأن نية إليوت لا تستوفي شرط قاعدة دفاع المشاركة لأنها كانت متوقفة على شرط.
HOLIDAY SALE: PS for less than $0.7 per week
At a time when democracy is under threat, there is an urgent need for incisive, informed analysis of the issues and questions driving the news – just what PS has always provided. Subscribe now and save $50 on a new subscription.
Subscribe Now
ورغم أن بعض المحاكم الأخرى قبلت قراءة الدائرة الثانية الضيقة لدفاع المشاركة، فإن الصناديق الانتهازية لم تقتنع وذهبت إلى المجلس التشريعي في ولاية نيويورك، والذي كان في عام 2004 قد ألغى فعلياً فقرة دفاع المشاركة في ما يتصل بأي شراء للديون أكثر من خمسمائة ألف دولار. وقد تناقض هذا القرار مع التفاهمات التي وفقاً لها تم إصدار سندات دين بمليارات الدولارات بالفعل.
إن المستثمرين الذين يستحوذون على الديون السيادية بخصومات هائلة لا ينبغي لهم أن يتوقعوا السداد بالكامل؛ فالخصم في حد ذاته يشير إلى أن السوق لا تتوقع السداد بالكامل، وأن المرء لا يستطيع أن يأمل في الحصول على أي شيء قريب من ذلك إلا من خلال التقاضي.
إن أي تغيير كبير في الإطار القانوني، مثل إلغاء دفاع المشاركة، هو تغيير في "حقوق الملكية" بحكم الأمر الواقع، حيث يخسر المدينون في حين يكسب الدائنون ــ الصناديق الانتهازية ــ الذين يشترون السندات وهم عازمون على إقامة دعوى قضائية إذا لم يسدد لهم المدين ما يريدون. وبالتالي فقد أصابت الصناديق الانتهازية ثورة عن غير حق بفضل تفسير جديد وغير مبرر لفقرة المساواة.
تُرى هل تتمكن فقرات العمل الجماعي ــ والتي تمثل جانباً آخر من "إصلاح" الرابطة الدولية لأسواق رأس المال والذي يهدف إلى تقليم أظافر الصناديق الانتهازية ــ من منع الكارثة. في العديد من البلدان تنص فقرات العمل الجماعي على أنه إذا تقبل ثلثي المستثمرين على سبيل المثال الاقتراح من جانب شركة (أو دولة) بإعادة هيكلة الديون، فإن المستثمرين الآخرين يصبحون ملزمين بالموافقة. تمنع هذه الآلية المضاربين من تعطيل عملية إعادة الهيكلة والمطالبة بفدية. ولكن فقرات العمل الجماعي لا وجود لها بالنسبة للديون السيادية المكتوبة في العديد من المناطق القضائية، وهو ما يترك المجال مفتوحاً للصناديق الانتهازية.
وعلاوة على ذلك، فإن فقرات العمل الجماعي ليست علاجاً لكل داء. فإذا كانت كذلك فما كانت الحاجة لتنشأ إلى قانون الإفلاس المحلي، الذي ينص على قضايا مثل الأسبقية والمعاملة العادلة. ولكن لم يحدث أن وجدت أي حكومة فقرات العمل الجماعي كافية لحل إعادة الهيكلة الداخلية. لماذا إذن نتصور أنها قد تكون كافية في عالم إعادة هيكلة الديون السيادية الأكثر تعقيدا؟
وبشكل خاص، تعاني فقرات العمل الجماعي من مشكلة "التجميع". فإذا تطلب تطبيق فقرات العمل الجماعي 75% من حاملي كل فئة من السندات على سبيل المثال، فسوف يكون بوسع الصناديق الانتهازية أن تشتري 26% من فئة واحدة فقط من السندات لمنع إعادة الهيكلة بالكامل. وقد واجهت إعادة هيكلة الديون اليونانية الأخيرة هذه القضية.
ويبدو أن إطار الرابطة الدولية لأسواق رأس المال يوفر وسيلة للخروج: حيث يتم تعريف الأغلبية المؤهلة بقبول المبلغ الأصلي الكلي لسندات الدين المستحقة لكل السلسلة المتضررة. وسوف تكون قرارات الأغلبية المؤهلة ملزمة لكل المستثمرين الآخرين.
ولكن هذا أيضاً يفرض مشكلة أخرى: يستطيع الدائنون الأحدث عهداً التصويت لصالح معاملتهم بنفس الطريقة التي يُعامَل بها الدائنون الأقدم. فما هو المورد الذي قد يكون لدى الدائنين الأقدم إذن؟ في محكمة الإفلاس، سيكون لهم حق الاعتراض، وسوف يكون لزاماً على القاضي أن يزن الأسهم.
إن هذه القضايا تشكل أهمية خاصة في سياق إعادة هيكلة الديون السيادية، لأن المطالبين بموارد دولة ما ليسوا من الدائنين الرسميين فقط؛ بل هناك مطالبون آخرون ــ على سبيل المثال، المتقاعدين ــ قد لا يسدد لهم أيضاً إذا حصل حاملو السندات على مستحقاتهم بالكامل. ويعترف الفصل التاسع من قانون الإفلاس في الولايات المتحدة (والذي يطبق على الكيانات العامة) هذه الحقوق ــ على النقيض من جريزا والصناديق الانتهازية.
واليوم يواجه المجتمع الدولي مشكلتين. الأولى أنه لابد أن يتعامل مع مئات المليارات من الدولارات من الديون المكتوبة بموجب شروط قديمة، والتي لا يمكن إعادة هيكلتها في ظل الحكم الذي أصدره جريزا. والمشكلة الثانية هي أنه لابد أن يتخذ القرار بشأن الشروط الواجب فرضها في المستقبل.
لقد تقدم مجتمع الاستثمار باقتراح جاد. ولكن أي تغيير بهذا الحجم لابد أن يقوم على مناقشات بين الدائنين والحكومات المدينة ــ والأمر يتطلب ما هو أكثر من مجرد تغيير أو تعديل شروط الاتفاقات.
إن المبادرة الجارية في الأمم المتحدة لتشجيع إنشاء آلية إعادة هيكلة الديون السيادية تتلقى الدعم من قِبَل خبراء اقتصاد أكاديميين وممارسين بارزين. وتُعَد هذه الجهود العالمية خطوة أولى جيدة إلى علاج الضرر الذي ألحقته المحاكم الأميركية بالأسواق المالية العالمية. ولابد من وضع حد لجشع الصناديق الانتهازية، من أجل اقتصاد عالمي موفور الصحة.
ترجمة: مايسة كامل Translated by: Maysa kamel