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After a decades-long love affair with laissez-faire policies, many governments – notably in developed countries – are increasingly seeking to shape their economies through tariffs, subsidies, public procurement, and more. But not all industrial policies are created equal, and understanding their nuances and limitations is critical to their success.
纽约——近三个月，全球资产价格强劲回升：发达经济体股票市值涨幅已超30%，大多数新兴市场涨幅更大。大宗商品——石油、能源和矿产的价格飙升；政府债收益迅速攀升，导致企业信用利差（企业债与政府债收益之差）急剧缩小；振荡（所谓“恐慌指标”）减缓了；美元走弱，表明市场对避险性美元资产的需求减弱了。
然而资产价格的这一波回升是不是由经济基本面驱动的呢？它是可持续的吗？这一波股价回升究竟是一轮牛市的开始，还是漫漫熊市里的一轮反弹？
虽然一些经济数据表明基本面的确有所改善，至少一场萧条来临的风险已有所降低，全球衰退在年末触底的可能性有所加大，风险情绪也有所缓和，但是一些不可持续因素也在发挥显著的作用。何况，某些资产价格的迅速回升会对全球经济复苏构成威胁。所以说，市场向下调整的许多风险因素犹存。
首先，信心和风险厌恶心理都是善变的，新一轮振荡很容易出现，只要宏观经济和金融数据意外出现下行苗头的话——许多人觉得，刚刚露头的全球复苏尽管生机勃勃，却还没有成熟。
第二，极端宽松的货币政策（零利率、量化宽松、新的信贷供应、新发政府债以及购买缺乏流动性的风险私人资产等措施），连同用来稳定金融系统的巨额开支，会在金融和大宗商品市场吹起新一轮流动性驱动型资产价格泡沫。例如，中国的国有企业轻易获得大量资金和信贷，正在到处收购股权，囤积大宗商品，远远超过其生产所必须。
宏观经济基本面差于预期引发调整的风险是明显存在的。实际上，美国和其他发达经济体最近的数据意味着，衰退将持续到今年年底。更糟的是，未来的一轮复苏很可能是有气无力、极不充分的——实际增长远低于潜在增长率，持续几年甚至更久——而私人部门的债务和杠杆负担，连同激增的公共部门债务，会限制家庭、金融公司及企业放贷、借款、支出、消费和投资的能力。
PS Events: Climate Week NYC 2024
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疲弱的复苏这一情景令人不安，低增长率和通缩压力限制了收入和利润空间，大多数发达经济体的失业率高达10%，可能导致银行和金融机构的资产组合中大量累积坏账和有毒资产，从而引发新的金融休克，这一切都在挑战V形复苏的希望。与此同时，若干新兴市场已经爆发的金融危机可能会传染给其他经济体，进而给全球金融市场造成额外压力。
有些资产的涨价还会导致经济形势二次探底，走出W形。尤其是流动性洪水推高能源价格的速度过快、幅度过大。2008年夏天高油价在促发全球经济衰退中所扮演的角色不容低估。当时油价超过了140美元/桶，是房价崩盘和金融休克之后压垮全球经济的最后一根稻草——它给美国、欧洲、日本、中国和其他石油净进口国带来了猛烈的供应冲击。
与此同时，大多数经济体的财政赤字不断扩大，推高了长期政府债的收益。鉴于投资者对全球复苏有所预期，长期利率上升是一种必然的调整。但还是有一些导致利率上升的因素令人担忧：大规模预算赤字和债务对主权风险及实际利率会有何种影响；当全球经济于2010~2011年间复苏，且通缩压力消失之时，大规模赤字的货币化会不会导致严重通胀？政府债收益走高，按揭利率和其他私人证券收益也会随之走高，从而挤压私人需求，这反过来也可能对经济复苏构成威胁。
所以我的结论是，不能排除2010年下半年或2011年出现这样的情形：一场100美元/桶以上的油价完美风暴、高企的政府债收益和各国政府为了避免债务再融资而增加税收，三种因素共同导致一轮新的经济下行，甚至是二次探底。资产价格从今年3月份的低位回升这一轮有一定的基本面基础，因为全球金融崩溃和经济进入萧条的风险减弱了，信心也得到了恢复。但是这轮回升也有相当大的一部分是缺乏支撑的，因为它的驱动力是“经济会迅速复苏到潜在增长水平”这种过度乐观的预期和过快过猛地推高了油价和股价的流动性泡沫。负面的油价冲击和过高的政府债收益有可能剪断复苏的翅膀，导致资产价格和实体经济出现新一轮较严重的下挫。