金融回暖，经济犹寒

纽约——近三个月，全球资产价格强劲回升：发达经济体股票市值涨幅已超30%，大多数新兴市场涨幅更大。大宗商品——石油、能源和矿产的价格飙升；政府债收益迅速攀升，导致企业信用利差（企业债与政府债收益之差）急剧缩小；振荡（所谓“恐慌指标”）减缓了；美元走弱，表明市场对避险性美元资产的需求减弱了。

然而资产价格的这一波回升是不是由经济基本面驱动的呢？它是可持续的吗？这一波股价回升究竟是一轮牛市的开始，还是漫漫熊市里的一轮反弹？

虽然一些经济数据表明基本面的确有所改善，至少一场萧条来临的风险已有所降低，全球衰退在年末触底的可能性有所加大，风险情绪也有所缓和，但是一些不可持续因素也在发挥显著的作用。何况，某些资产价格的迅速回升会对全球经济复苏构成威胁。所以说，市场向下调整的许多风险因素犹存。

首先，信心和风险厌恶心理都是善变的，新一轮振荡很容易出现，只要宏观经济和金融数据意外出现下行苗头的话——许多人觉得，刚刚露头的全球复苏尽管生机勃勃，却还没有成熟。

第二，极端宽松的货币政策（零利率、量化宽松、新的信贷供应、新发政府债以及购买缺乏流动性的风险私人资产等措施），连同用来稳定金融系统的巨额开支，会在金融和大宗商品市场吹起新一轮流动性驱动型资产价格泡沫。例如，中国的国有企业轻易获得大量资金和信贷，正在到处收购股权，囤积大宗商品，远远超过其生产所必须。

宏观经济基本面差于预期引发调整的风险是明显存在的。实际上，美国和其他发达经济体最近的数据意味着，衰退将持续到今年年底。更糟的是，未来的一轮复苏很可能是有气无力、极不充分的——实际增长远低于潜在增长率，持续几年甚至更久——而私人部门的债务和杠杆负担，连同激增的公共部门债务，会限制家庭、金融公司及企业放贷、借款、支出、消费和投资的能力。

Introductory Offer: Save 30% on PS Digital

Introductory Offer: Save 30% on PS Digital

Access every new PS commentary, our entire On Point suite of subscriber-exclusive content – including Longer Reads, Insider Interviews, Big Picture/Big Question, and Say More – and the full PS archive.

Subscribe Now

疲弱的复苏这一情景令人不安，低增长率和通缩压力限制了收入和利润空间，大多数发达经济体的失业率高达10%，可能导致银行和金融机构的资产组合中大量累积坏账和有毒资产，从而引发新的金融休克，这一切都在挑战V形复苏的希望。与此同时，若干新兴市场已经爆发的金融危机可能会传染给其他经济体，进而给全球金融市场造成额外压力。

有些资产的涨价还会导致经济形势二次探底，走出W形。尤其是流动性洪水推高能源价格的速度过快、幅度过大。2008年夏天高油价在促发全球经济衰退中所扮演的角色不容低估。当时油价超过了140美元/桶，是房价崩盘和金融休克之后压垮全球经济的最后一根稻草——它给美国、欧洲、日本、中国和其他石油净进口国带来了猛烈的供应冲击。

与此同时，大多数经济体的财政赤字不断扩大，推高了长期政府债的收益。鉴于投资者对全球复苏有所预期，长期利率上升是一种必然的调整。但还是有一些导致利率上升的因素令人担忧：大规模预算赤字和债务对主权风险及实际利率会有何种影响；当全球经济于2010~2011年间复苏，且通缩压力消失之时，大规模赤字的货币化会不会导致严重通胀？政府债收益走高，按揭利率和其他私人证券收益也会随之走高，从而挤压私人需求，这反过来也可能对经济复苏构成威胁。

所以我的结论是，不能排除2010年下半年或2011年出现这样的情形：一场100美元/桶以上的油价完美风暴、高企的政府债收益和各国政府为了避免债务再融资而增加税收，三种因素共同导致一轮新的经济下行，甚至是二次探底。资产价格从今年3月份的低位回升这一轮有一定的基本面基础，因为全球金融崩溃和经济进入萧条的风险减弱了，信心也得到了恢复。但是这轮回升也有相当大的一部分是缺乏支撑的，因为它的驱动力是“经济会迅速复苏到潜在增长水平”这种过度乐观的预期和过快过猛地推高了油价和股价的流动性泡沫。负面的油价冲击和过高的政府债收益有可能剪断复苏的翅膀，导致资产价格和实体经济出现新一轮较严重的下挫。