БАЗЕЛЬ − На сегодняшний день правительство Соединенных Штатов может заимствовать в течение десяти лет по фиксированной ставке около 2,5%. С поправкой на ожидаемую инфляцию это выражается в реальной стоимости заимствования до 0,5%. Год назад реальные ставки на самом деле были отрицательными. И учитывая доминирование низких процентных ставок в развитом мире, многие опасаются, что началась эпоха векового застоя.
Как проблемные низкие реальные ставки зависят от причин своего снижения? Преобладает точка зрения, согласно которой тенденция во многом отражает падение равновесия или «естественных» процентных ставок, которое вызвано изменениями в принципах сбережения и инвестирования. Другими словами, более высокая склонность к сбережению в развивающихся экономиках вместе с растущим предпочтением инвесторов к безопасным активам увеличила поставку сбережений по всему миру, а слабые перспективы экономического роста и усиление неопределенности в странах с развитой экономикой привели к снижению инвестиционного спроса.
Это воспринимаемое снижение «естественных» процентных ставок рассматривается как основное препятствие к восстановлению экономики, поскольку оно препятствует способности денежно-кредитной политики предоставлять достаточный стимул, принудительно опуская реальные ставки ниже уровня равновесия благодаря ограничению в виде номинальных ставок ниже нуля. Таким образом, пути к остановке падения равновесных ставок стали предметом оживленной дискуссии.
Однако хорошо видно, что в дебатах отсутствует роль финансовых факторов в объяснении дальнейшего снижения реальных ставок. В конце концов, процентные ставки определяются не какой-то невидимой силой природы; они устанавливаются людьми. Центральные банки закрепили короткий конец кривой доходности, в то время как игроки финансового рынка оценивают долгосрочные прибыли на основе ожидаемой ими реакции денежно-кредитной политики на будущий рост и инфляцию, принимая во внимание связанные с этим риски. Наблюдаемые реальные процентные ставки измеряются путем вычитанием ожидаемой инфляции из этих номинальных ставок.
Таким образом, в любой выбранный момент времени процентные ставки отражают взаимодействие между функцией реакции центрального банка и убеждениями частного сектора. Выявляя эволюцию реальных процентных ставок, а также основ инвестирования и сбережения, неявное предположение заключается в том, что центральные банки и финансовые рынки могут приблизительно отслеживать эволюцию равновесия реального курса в течение некоторого времени.
Однако это ни в коем случае не означает, что все просто. Для центральных банков измерение равновесной процентной ставки – абстрактное понятие, которое нельзя наблюдать – является сложной задачей. Для управления ставкой в верном направлении, центральные банки, как правило, полагаются на оценки ненаблюдаемых переменных, включая саму реальную равновесную ставку, потенциальный объем производства и тенденцию безработицы. Эти оценки являются весьма неопределенными, сильно зависят от модели, а также являются объектом значительных ревизий.
Secure your copy of PS Quarterly: The Year Ahead 2025
Our annual flagship magazine, PS Quarterly: The Year Ahead 2025, has arrived. To gain digital access to all of the magazine’s content, and receive your print copy, subscribe to PS Digital Plus now.
Subscribe Now
Более того, политики центральных банков могут быть неполными. Сосредоточившись в основном на краткосрочной инфляции и стабилизации производства, денежно кредитная политика может не уделять достаточного внимания ситуации с финансами. Учитывая, что финансовый цикл гораздо более протяженный, нежели бизнес-цикл, характерные горизонты политики не могут позволить властям адекватно объяснить последствия их решений для будущих экономических результатов.
Притом что участники финансового рынка являются такими же непредсказуемыми, как и центральные банки, все может пойти совсем не так. Что и происходит. За последние три десятилетия, несколько эпизодов бумов роста, включающих кредитование, причинили крупный и устойчивый урон глобальной экономике. Трудно вписать эту реальность в одну модель, основанную на том, что процентные ставки, которые устанавливают цену заемных средств, находились все это время на равновесной траектории.
Сосредоточение на основных показателях сбережений и инвестиций, которые определяют процентные ставки, является абсолютно логичным с точки зрения основных макроэкономических моделей, которые предполагают, что деньги и финансы не имеют значения («нейтральны») для траектории производства в долгосрочной перспективе. Однако последовательные кризисы показали, что финансы могут иметь долгосрочные последствия. Финансовые факторы, особенно заемные средства, не только могут усилить циклические колебания; они также могут стимулировать экономику двигаться в сторону от устойчивого пути развития. Действительно, все большее число доказательств говорит о том, что на волне финансового кризиса объемы производства постоянно снижались.
Все это говорит о том, что тенденция снижения реальных процентных ставок не просто пассивно отражает изменения в формирующих ее макроэкономических основах. Напротив, она также является причиной их возникновения. Низкие процентные ставки могут посеять семена финансовых взлетов и падений.
Политика, которая не опирается на бумы, однако вносит агрессивные и настойчивые упрощения во время ускорений, вызывает занижение процентных ставок в течение долгого времени и завышает уровень долга. Это создает нечто, похожее на долговую ловушку, в которой трудно повышать ставки без нанесения вреда экономике. Накопление долга и искажение в производственной и инвестиционной модели, вызываемое устойчиво низкими процентными ставками, препятствует возвращению этих ставок к более нормальным уровням. Таким образом, низкие ставки начинают сами себя поддерживать.
Эта альтернативная перспектива подчеркивает компромисс, присущий ультра-адаптивной денежно-кредитной политике. Денежно кредитная политика не может преодолеть структурные препятствия к росту. Однако действия, которые на сегодняшний день предпринимают центральные банки, могут повлиять на реальное макроэкономическое развитие в долгосрочной перспективе, в первую очередь через их влияние на финансовый цикл. Эти средне- и долгосрочные побочные эффекты должны быть тщательно взвешены наряду с преимуществами краткосрочного стимула. В то время как низкие процентные ставки могут быть естественным ответом на хроническую нехватку спроса, подобные представления не всегда верны – и могут стать крайне дорогостоящими с течением времени.
Закладка основ устойчивого восстановления требует принятия мер по укреплению балансов государственного и частного секторов, совместно со структурными реформами, направленными на повышение производительности и улучшение потенциала роста. Большее количество стимулов может увеличить производство в краткосрочной перспективе, однако это также может усугубить проблему, тем самым создавая необходимость в еще больших дозах с течением времени. Нездоровой зависимости от болеутоляющих средств можно избежать, однако лишь в том случае, если мы вовремя признаем ее риск.
To have unlimited access to our content including in-depth commentaries, book reviews, exclusive interviews, PS OnPoint and PS The Big Picture, please subscribe
By banning TikTok, US authorities have sent American users of the app flocking to Chinese platforms with even fewer safeguards on data security or algorithmic manipulation. Though these, too, might be banned, others will replace them, leading America to construct, one prohibition at a time, its own "Great Firewall."
thinks the US government's ban on the app has left it in an untenable position.
While some observers doubt that US President-elect Donald Trump poses a grave threat to US democracy, others are bracing themselves for the destruction of the country’s constitutional order. With Trump’s inauguration just around the corner, we asked PS commentators how vulnerable US institutions really are.
БАЗЕЛЬ − На сегодняшний день правительство Соединенных Штатов может заимствовать в течение десяти лет по фиксированной ставке около 2,5%. С поправкой на ожидаемую инфляцию это выражается в реальной стоимости заимствования до 0,5%. Год назад реальные ставки на самом деле были отрицательными. И учитывая доминирование низких процентных ставок в развитом мире, многие опасаются, что началась эпоха векового застоя.
Как проблемные низкие реальные ставки зависят от причин своего снижения? Преобладает точка зрения, согласно которой тенденция во многом отражает падение равновесия или «естественных» процентных ставок, которое вызвано изменениями в принципах сбережения и инвестирования. Другими словами, более высокая склонность к сбережению в развивающихся экономиках вместе с растущим предпочтением инвесторов к безопасным активам увеличила поставку сбережений по всему миру, а слабые перспективы экономического роста и усиление неопределенности в странах с развитой экономикой привели к снижению инвестиционного спроса.
Это воспринимаемое снижение «естественных» процентных ставок рассматривается как основное препятствие к восстановлению экономики, поскольку оно препятствует способности денежно-кредитной политики предоставлять достаточный стимул, принудительно опуская реальные ставки ниже уровня равновесия благодаря ограничению в виде номинальных ставок ниже нуля. Таким образом, пути к остановке падения равновесных ставок стали предметом оживленной дискуссии.
Однако хорошо видно, что в дебатах отсутствует роль финансовых факторов в объяснении дальнейшего снижения реальных ставок. В конце концов, процентные ставки определяются не какой-то невидимой силой природы; они устанавливаются людьми. Центральные банки закрепили короткий конец кривой доходности, в то время как игроки финансового рынка оценивают долгосрочные прибыли на основе ожидаемой ими реакции денежно-кредитной политики на будущий рост и инфляцию, принимая во внимание связанные с этим риски. Наблюдаемые реальные процентные ставки измеряются путем вычитанием ожидаемой инфляции из этих номинальных ставок.
Таким образом, в любой выбранный момент времени процентные ставки отражают взаимодействие между функцией реакции центрального банка и убеждениями частного сектора. Выявляя эволюцию реальных процентных ставок, а также основ инвестирования и сбережения, неявное предположение заключается в том, что центральные банки и финансовые рынки могут приблизительно отслеживать эволюцию равновесия реального курса в течение некоторого времени.
Однако это ни в коем случае не означает, что все просто. Для центральных банков измерение равновесной процентной ставки – абстрактное понятие, которое нельзя наблюдать – является сложной задачей. Для управления ставкой в верном направлении, центральные банки, как правило, полагаются на оценки ненаблюдаемых переменных, включая саму реальную равновесную ставку, потенциальный объем производства и тенденцию безработицы. Эти оценки являются весьма неопределенными, сильно зависят от модели, а также являются объектом значительных ревизий.
Secure your copy of PS Quarterly: The Year Ahead 2025
Our annual flagship magazine, PS Quarterly: The Year Ahead 2025, has arrived. To gain digital access to all of the magazine’s content, and receive your print copy, subscribe to PS Digital Plus now.
Subscribe Now
Более того, политики центральных банков могут быть неполными. Сосредоточившись в основном на краткосрочной инфляции и стабилизации производства, денежно кредитная политика может не уделять достаточного внимания ситуации с финансами. Учитывая, что финансовый цикл гораздо более протяженный, нежели бизнес-цикл, характерные горизонты политики не могут позволить властям адекватно объяснить последствия их решений для будущих экономических результатов.
Притом что участники финансового рынка являются такими же непредсказуемыми, как и центральные банки, все может пойти совсем не так. Что и происходит. За последние три десятилетия, несколько эпизодов бумов роста, включающих кредитование, причинили крупный и устойчивый урон глобальной экономике. Трудно вписать эту реальность в одну модель, основанную на том, что процентные ставки, которые устанавливают цену заемных средств, находились все это время на равновесной траектории.
Сосредоточение на основных показателях сбережений и инвестиций, которые определяют процентные ставки, является абсолютно логичным с точки зрения основных макроэкономических моделей, которые предполагают, что деньги и финансы не имеют значения («нейтральны») для траектории производства в долгосрочной перспективе. Однако последовательные кризисы показали, что финансы могут иметь долгосрочные последствия. Финансовые факторы, особенно заемные средства, не только могут усилить циклические колебания; они также могут стимулировать экономику двигаться в сторону от устойчивого пути развития. Действительно, все большее число доказательств говорит о том, что на волне финансового кризиса объемы производства постоянно снижались.
Все это говорит о том, что тенденция снижения реальных процентных ставок не просто пассивно отражает изменения в формирующих ее макроэкономических основах. Напротив, она также является причиной их возникновения. Низкие процентные ставки могут посеять семена финансовых взлетов и падений.
Политика, которая не опирается на бумы, однако вносит агрессивные и настойчивые упрощения во время ускорений, вызывает занижение процентных ставок в течение долгого времени и завышает уровень долга. Это создает нечто, похожее на долговую ловушку, в которой трудно повышать ставки без нанесения вреда экономике. Накопление долга и искажение в производственной и инвестиционной модели, вызываемое устойчиво низкими процентными ставками, препятствует возвращению этих ставок к более нормальным уровням. Таким образом, низкие ставки начинают сами себя поддерживать.
Эта альтернативная перспектива подчеркивает компромисс, присущий ультра-адаптивной денежно-кредитной политике. Денежно кредитная политика не может преодолеть структурные препятствия к росту. Однако действия, которые на сегодняшний день предпринимают центральные банки, могут повлиять на реальное макроэкономическое развитие в долгосрочной перспективе, в первую очередь через их влияние на финансовый цикл. Эти средне- и долгосрочные побочные эффекты должны быть тщательно взвешены наряду с преимуществами краткосрочного стимула. В то время как низкие процентные ставки могут быть естественным ответом на хроническую нехватку спроса, подобные представления не всегда верны – и могут стать крайне дорогостоящими с течением времени.
Закладка основ устойчивого восстановления требует принятия мер по укреплению балансов государственного и частного секторов, совместно со структурными реформами, направленными на повышение производительности и улучшение потенциала роста. Большее количество стимулов может увеличить производство в краткосрочной перспективе, однако это также может усугубить проблему, тем самым создавая необходимость в еще больших дозах с течением времени. Нездоровой зависимости от болеутоляющих средств можно избежать, однако лишь в том случае, если мы вовремя признаем ее риск.