بازل ــ اليوم، تستطيع حكومة الولايات المتحدة أن تقترض لمدة عشر سنوات بسعر فائدة ثابت يبلغ نحو 2.5%. وبعد تعديل هذه النسبة تبعاً للتضخم المتوقع فإنها تترجم إلى تكاليف اقتراض حقيقية أقل من 0.5%. وقبل عام واحد، كانت أسعار الفائدة الحقيقية سلبية في واقع الأمر. ومع هيمنة أسعار الفائدة المنخفضة على العالم المتقدم، يخشى كثيرون أن حقبة من الركود المادي قد بدأت.
إن مدى تعقيد أسعار الفائدة المنخفضة يتوقف على الأسباب التي أدت إلى انحدارها. ويتلخص الرأي السائد في أن هذا الاتجاه النزولي يعكس إلى حد كبير هبوطاً في أسعار الفائدة المتوازنة أو "الطبيعية"، بسبب التغيرات الطارئة على أساسيات الادخار والاستثمار. بعبارة أخرى، أدى الميل الزائد إلى الادخار في الاقتصادات الناشئة، جنباً إلى جنب مع تفضيل المستثمرين بشكل متزايد للأصول الآمنة، إلى زيادة المعروض من الادخار في مختلف أنحاء العالم، حتى مع تسبب توقعات النمو الضعيف وتفاقم حالة عدم اليفين في الاقتصادات المتقدمة في تثبيط الطلب على الاستثمار.
ويُنظَر إلى هذا الانحدار "الطبيعي" في أسعار الفائدة باعتباره عقبة رئيسية تحول دون تحقيق التعافي الاقتصادي، لأنها تعوق قدرة السياسة النقدية على توفير الحوافز الكافية من خلال دفع أسعار الفائدة الحقيقية إلى ما دون مستوى التوازن، لأن أسعار الفائدة الاسمية عند مستوى الصفر بالفعل. وبالتالي فإن كيفية وقف الانحدار في أسعار التوازن أصبحت موضوعاً لمناقشة نشطة.
ولكن يغيب عن هذه المناقشة بوضوح الدور الذي تلعبه العوامل المالية في تفسير الميل إلى الانحدار في أسعار الفائدة الحقيقية. فعلى أية حال، لا تتحدد أسعار الفائدة بواسطة قوة طبيعية خفية؛ بل يحددها بشر مثلنا. تعمل البنوك المركزية على تثبيت النهاية القريبة من منحنى العائد، في حين يحدد المشاركون في الأسواق المالية سعر العائدات الأطول أمداً استناداً إلى توقعاتهم بشأن استجابة السياسة النقدية للتضخم والنمو في المستقبل، مع الوضع في الاعتبار المخاطر المرتبطة بهذه الاستجابة. ويتم قياس أسعار الفائدة الحقيقية المرصودة عن طريق خصم التضخم المتوقع من هذه الأسعار الاسمية.
وبالتالي فإن أسعار الفائدة، عند نقطة معينة من الزمن، تعكس التفاعل بين وظيفة رد الفعل لدى البنوك المركزية ومعتقدات القطاع الخاص. ومن خلال تحديد تطور أسعار الفائدة الحقيقية بأساسيات الادخار والاستثمار، يصبح الافتراض الضمني هنا أن البنك المركزي والأسواق المالية بوسعها أن تتبع تقريباً تطور سعر الفائدة المتوازن بمرور الوقت.
ولكن الأمر ليس بهذا البساطة والوضوح بأي حال من الأحوال. فبالنسبة للبنوك المركزية يشكل قياس أسعار الفائدة المتوازنة ــ وهو مفهوم مجرد لا يمكن ملاحظته ــ تحدياً هائلا. ولتوجيه الأسعار في الاتجاه الصحيح، تعتمد البنوك المركزية عادة على تقديرات لمتغيرات لا يمكن ملاحظتها، بما في ذلك سعر الفائدة المتوازن ذاته، والناتج المحتمل، واتجاه البطالة. وهذه التقديرات غير مؤكدة على الإطلاق، فهي تعتمد بقوة على النماذج، وتخضع لمراجعات وتنقيحات كبيرة.
Secure your copy of PS Quarterly: The Year Ahead 2025
Our annual flagship magazine, PS Quarterly: The Year Ahead 2025, has arrived. To gain digital access to all of the magazine’s content, and receive your print copy, subscribe to PS Digital Plus now.
Subscribe Now
وعلاوة على ذلك، قد تكون أطر سياسات البنوك غير مكتملة. فبتركيزها إلى حد كبير على التضخم في الأمد القريب وتثبيت استقرار الناتج، قد لا تولي السياسة النقدية القدر الكافي من الاهتمام للتطورات المالية. ولأن الدورة المالية أطول أمداً من دورة الأعمال، فإن الآفاق السياسية النموذجية قد لا تسمح للسلطات بأن تضع في حسبانها بالقدر الكافي التأثير الذي تخلفه قراراتها على النتائج الاقتصادية في المستقبل. وما يزيد الأمر تعقيداً أن طفرات الرواج والكساد المالية من الممكن أن تحدث في ظل تضخم مستقر.
ولأن المشاركين في الأسواق المالية يحيط بهم الظلام بقدر ما يحيط بالقائمين على البنوك المركزية، فإن الأمور قد تسوء إلى حد كبير. وهذا هو حدث بالفعل. فعلى مدى العقود الثلاثة الماضية، كانت طفرات الرواج والكساد العديدة المستحثة بالائتمان سبباً في إلحاق أضرار كبرى ومستدامة بالاقتصاد العالمي. ومن الصعب التوفيق بين هذا الواقع ووجهة النظر القائلة بأن أسعار الفائدة، التي تحدد ثمن الاستدانة، كانت على مسار التوازن طيلة الوقت.
إن التركيز على الادخار الأساسي ومحددات الاستثمار لأسعار الفائدة أمر منطقي تماماً من منظور نماذج الاقتصادي الكلي السائدة، والتي تفترض أن المال والتمويل غير مؤثران ("محايدان") على مسار الناتج في الأمد البعيد. ولكن الأزمات المتلاحقة أظهرت أن التمويل من الممكن أن يخلف تأثيراً طويلة الأمد. والواقع أن العوامل المالية، وخاصة الاستدانة، لا يمكنها تضخيم التقلبات الدورية فحسب؛ بل ومن الممكن أيضاً أن تدفع الاقتصاد بعيداً عن مسار النمو المستدام. والواقع أن مجموعة متزايدة من الأدلة تؤكد أن الناتج ينحدر على نحو دائم في أعقاب أي أزمة مالية.
ويشير كل هذا إلى أن الاتجاه إلى الانحدار في أسعار الفائدة الحقيقية لا يعكس سلباً التغيرات في أساسيات الاقتصاد الكلي الجوهرية فحسب، بل إنه يساعد أيضاً في تحريكها. ومن الممكن أن تنثر أسعار الفائدة المنخفضة بذور طفرات الرواج والكساد.
والسياسات التي لا تستفيد من طفرات الرواج ولكنها تتساهل إلى حد كبير وبشكل مثابر خلال طفرات الكساد تستحث انحيازاً نزولياً في أسعار الفائدة بمرور الوقت، وانحيازاً صعودياً في مستويات الدين. وهذا من شأنه أن يخلق شيئاً أشبه بفخ الديون، حيث يصعب رفع أسعار الفائدة من دون إلحاق الضرر بالاقتصاد. كما يؤدي تراكم الديون والتشوهات في أنماط الإنتاج والاستثمار نتيجة لأسعار الفائدة المنخفضة بشكل مستمر إلى إعاقة محاولات إعادة هذه الأسعار إلى مستويات أكثر طبيعية. وبالتالي تصبح أسعار الفائدة المنخفضة ذاتية التعزيز.
ويسلط هذا المنظور البديل الضوء على المقايضة المتأصلة في السياسة النقدية المفرطة التوفيق والملاءمة. فالسياسة النقدية لا يمكنها أن تتغلب على العوائق البنيوية التي تحول دون تحقيق النمو. ولكن التدابير التي تتخذها البنوك المركزية اليوم من الممكن أن تؤثر على تطوراً الاقتصاد الكلي الحقيقية في الأمد البعيد، في المقام الأول من خلال تأثيرها على الدورة المالية. ولابد من قياس هذه التأثيرات الجانبية المتوسطة والطويلة الأمد بدقة وعناية في مقابل الفوائد المترتبة على الحوافز القصيرة الأمد. ورغم أن أسعار الفائدة المنخفضة قد تكون استجابة طبيعية لتصورات نقص الطلب المزمن، فإن مثل هذه التصورات ليست صحيحة دائما ــ وقد تكون باهظة التكلفة في المستقبل.
إن إرساء أسس التعافي المستدام يتطلب اتخاذ تدابير واضحة لتعزيز الموازنات العمومية للقطاعين العام والخاص، فضلاً عن تطبيق الإصلاحات البنيوية الرامية إلى زيادة الإنتاجية وتحسين احتمالات النمو. صحيح أن المزيد من التحفيز قد يعزز الناتج في الأمد القريب، ولكنه من الممكن أيضاً أن يؤدي إلى تفاقم المشكلة، وبالتالي تصبح الجرعات الأكبر لازمة بمرور الوقت. وقد يكون بوسعنا أن نتجنب الاعتماد غير الصحي على المسكنات، ولكن شريطة أن ننتبه إلى المخاطر في الوقت المناسب.
To have unlimited access to our content including in-depth commentaries, book reviews, exclusive interviews, PS OnPoint and PS The Big Picture, please subscribe
By banning TikTok, US authorities have sent American users of the app flocking to Chinese platforms with even fewer safeguards on data security or algorithmic manipulation. Though these, too, might be banned, others will replace them, leading America to construct, one prohibition at a time, its own "Great Firewall."
thinks the US government's ban on the app has left it in an untenable position.
While some observers doubt that US President-elect Donald Trump poses a grave threat to US democracy, others are bracing themselves for the destruction of the country’s constitutional order. With Trump’s inauguration just around the corner, we asked PS commentators how vulnerable US institutions really are.
بازل ــ اليوم، تستطيع حكومة الولايات المتحدة أن تقترض لمدة عشر سنوات بسعر فائدة ثابت يبلغ نحو 2.5%. وبعد تعديل هذه النسبة تبعاً للتضخم المتوقع فإنها تترجم إلى تكاليف اقتراض حقيقية أقل من 0.5%. وقبل عام واحد، كانت أسعار الفائدة الحقيقية سلبية في واقع الأمر. ومع هيمنة أسعار الفائدة المنخفضة على العالم المتقدم، يخشى كثيرون أن حقبة من الركود المادي قد بدأت.
إن مدى تعقيد أسعار الفائدة المنخفضة يتوقف على الأسباب التي أدت إلى انحدارها. ويتلخص الرأي السائد في أن هذا الاتجاه النزولي يعكس إلى حد كبير هبوطاً في أسعار الفائدة المتوازنة أو "الطبيعية"، بسبب التغيرات الطارئة على أساسيات الادخار والاستثمار. بعبارة أخرى، أدى الميل الزائد إلى الادخار في الاقتصادات الناشئة، جنباً إلى جنب مع تفضيل المستثمرين بشكل متزايد للأصول الآمنة، إلى زيادة المعروض من الادخار في مختلف أنحاء العالم، حتى مع تسبب توقعات النمو الضعيف وتفاقم حالة عدم اليفين في الاقتصادات المتقدمة في تثبيط الطلب على الاستثمار.
ويُنظَر إلى هذا الانحدار "الطبيعي" في أسعار الفائدة باعتباره عقبة رئيسية تحول دون تحقيق التعافي الاقتصادي، لأنها تعوق قدرة السياسة النقدية على توفير الحوافز الكافية من خلال دفع أسعار الفائدة الحقيقية إلى ما دون مستوى التوازن، لأن أسعار الفائدة الاسمية عند مستوى الصفر بالفعل. وبالتالي فإن كيفية وقف الانحدار في أسعار التوازن أصبحت موضوعاً لمناقشة نشطة.
ولكن يغيب عن هذه المناقشة بوضوح الدور الذي تلعبه العوامل المالية في تفسير الميل إلى الانحدار في أسعار الفائدة الحقيقية. فعلى أية حال، لا تتحدد أسعار الفائدة بواسطة قوة طبيعية خفية؛ بل يحددها بشر مثلنا. تعمل البنوك المركزية على تثبيت النهاية القريبة من منحنى العائد، في حين يحدد المشاركون في الأسواق المالية سعر العائدات الأطول أمداً استناداً إلى توقعاتهم بشأن استجابة السياسة النقدية للتضخم والنمو في المستقبل، مع الوضع في الاعتبار المخاطر المرتبطة بهذه الاستجابة. ويتم قياس أسعار الفائدة الحقيقية المرصودة عن طريق خصم التضخم المتوقع من هذه الأسعار الاسمية.
وبالتالي فإن أسعار الفائدة، عند نقطة معينة من الزمن، تعكس التفاعل بين وظيفة رد الفعل لدى البنوك المركزية ومعتقدات القطاع الخاص. ومن خلال تحديد تطور أسعار الفائدة الحقيقية بأساسيات الادخار والاستثمار، يصبح الافتراض الضمني هنا أن البنك المركزي والأسواق المالية بوسعها أن تتبع تقريباً تطور سعر الفائدة المتوازن بمرور الوقت.
ولكن الأمر ليس بهذا البساطة والوضوح بأي حال من الأحوال. فبالنسبة للبنوك المركزية يشكل قياس أسعار الفائدة المتوازنة ــ وهو مفهوم مجرد لا يمكن ملاحظته ــ تحدياً هائلا. ولتوجيه الأسعار في الاتجاه الصحيح، تعتمد البنوك المركزية عادة على تقديرات لمتغيرات لا يمكن ملاحظتها، بما في ذلك سعر الفائدة المتوازن ذاته، والناتج المحتمل، واتجاه البطالة. وهذه التقديرات غير مؤكدة على الإطلاق، فهي تعتمد بقوة على النماذج، وتخضع لمراجعات وتنقيحات كبيرة.
Secure your copy of PS Quarterly: The Year Ahead 2025
Our annual flagship magazine, PS Quarterly: The Year Ahead 2025, has arrived. To gain digital access to all of the magazine’s content, and receive your print copy, subscribe to PS Digital Plus now.
Subscribe Now
وعلاوة على ذلك، قد تكون أطر سياسات البنوك غير مكتملة. فبتركيزها إلى حد كبير على التضخم في الأمد القريب وتثبيت استقرار الناتج، قد لا تولي السياسة النقدية القدر الكافي من الاهتمام للتطورات المالية. ولأن الدورة المالية أطول أمداً من دورة الأعمال، فإن الآفاق السياسية النموذجية قد لا تسمح للسلطات بأن تضع في حسبانها بالقدر الكافي التأثير الذي تخلفه قراراتها على النتائج الاقتصادية في المستقبل. وما يزيد الأمر تعقيداً أن طفرات الرواج والكساد المالية من الممكن أن تحدث في ظل تضخم مستقر.
ولأن المشاركين في الأسواق المالية يحيط بهم الظلام بقدر ما يحيط بالقائمين على البنوك المركزية، فإن الأمور قد تسوء إلى حد كبير. وهذا هو حدث بالفعل. فعلى مدى العقود الثلاثة الماضية، كانت طفرات الرواج والكساد العديدة المستحثة بالائتمان سبباً في إلحاق أضرار كبرى ومستدامة بالاقتصاد العالمي. ومن الصعب التوفيق بين هذا الواقع ووجهة النظر القائلة بأن أسعار الفائدة، التي تحدد ثمن الاستدانة، كانت على مسار التوازن طيلة الوقت.
إن التركيز على الادخار الأساسي ومحددات الاستثمار لأسعار الفائدة أمر منطقي تماماً من منظور نماذج الاقتصادي الكلي السائدة، والتي تفترض أن المال والتمويل غير مؤثران ("محايدان") على مسار الناتج في الأمد البعيد. ولكن الأزمات المتلاحقة أظهرت أن التمويل من الممكن أن يخلف تأثيراً طويلة الأمد. والواقع أن العوامل المالية، وخاصة الاستدانة، لا يمكنها تضخيم التقلبات الدورية فحسب؛ بل ومن الممكن أيضاً أن تدفع الاقتصاد بعيداً عن مسار النمو المستدام. والواقع أن مجموعة متزايدة من الأدلة تؤكد أن الناتج ينحدر على نحو دائم في أعقاب أي أزمة مالية.
ويشير كل هذا إلى أن الاتجاه إلى الانحدار في أسعار الفائدة الحقيقية لا يعكس سلباً التغيرات في أساسيات الاقتصاد الكلي الجوهرية فحسب، بل إنه يساعد أيضاً في تحريكها. ومن الممكن أن تنثر أسعار الفائدة المنخفضة بذور طفرات الرواج والكساد.
والسياسات التي لا تستفيد من طفرات الرواج ولكنها تتساهل إلى حد كبير وبشكل مثابر خلال طفرات الكساد تستحث انحيازاً نزولياً في أسعار الفائدة بمرور الوقت، وانحيازاً صعودياً في مستويات الدين. وهذا من شأنه أن يخلق شيئاً أشبه بفخ الديون، حيث يصعب رفع أسعار الفائدة من دون إلحاق الضرر بالاقتصاد. كما يؤدي تراكم الديون والتشوهات في أنماط الإنتاج والاستثمار نتيجة لأسعار الفائدة المنخفضة بشكل مستمر إلى إعاقة محاولات إعادة هذه الأسعار إلى مستويات أكثر طبيعية. وبالتالي تصبح أسعار الفائدة المنخفضة ذاتية التعزيز.
ويسلط هذا المنظور البديل الضوء على المقايضة المتأصلة في السياسة النقدية المفرطة التوفيق والملاءمة. فالسياسة النقدية لا يمكنها أن تتغلب على العوائق البنيوية التي تحول دون تحقيق النمو. ولكن التدابير التي تتخذها البنوك المركزية اليوم من الممكن أن تؤثر على تطوراً الاقتصاد الكلي الحقيقية في الأمد البعيد، في المقام الأول من خلال تأثيرها على الدورة المالية. ولابد من قياس هذه التأثيرات الجانبية المتوسطة والطويلة الأمد بدقة وعناية في مقابل الفوائد المترتبة على الحوافز القصيرة الأمد. ورغم أن أسعار الفائدة المنخفضة قد تكون استجابة طبيعية لتصورات نقص الطلب المزمن، فإن مثل هذه التصورات ليست صحيحة دائما ــ وقد تكون باهظة التكلفة في المستقبل.
إن إرساء أسس التعافي المستدام يتطلب اتخاذ تدابير واضحة لتعزيز الموازنات العمومية للقطاعين العام والخاص، فضلاً عن تطبيق الإصلاحات البنيوية الرامية إلى زيادة الإنتاجية وتحسين احتمالات النمو. صحيح أن المزيد من التحفيز قد يعزز الناتج في الأمد القريب، ولكنه من الممكن أيضاً أن يؤدي إلى تفاقم المشكلة، وبالتالي تصبح الجرعات الأكبر لازمة بمرور الوقت. وقد يكون بوسعنا أن نتجنب الاعتماد غير الصحي على المسكنات، ولكن شريطة أن ننتبه إلى المخاطر في الوقت المناسب.
ترجمة: أمين علي Translated by: Amin Ali