NEW HAVEN – Het niveau van de beurskoersen verschilt enorm van land tot land. En op dit moment zijn die van de Verenigde Staten de hoogste ter wereld. Wat iedereen wil weten is waarom – en of het huidige niveau van de Amerikaanse beurskoersen gerechtvaardigd is.
We kunnen een eenvoudig intuïtief idee krijgen van de verschillen tussen landen door naar de koers-winstverhoudingen te kijken. Ik ben al heel lang een pleitbezorger van de voor de conjunctuur aangepaste koers-winstverhouding (CAPE) die John Campbell (nu verbonden aan de Harvard Universiteit) en ik 30 jaar geleden hebben ontwikkeld.
Deze CAPE is de echte (voor de inflatie aangepaste) koers van een aandeel, gedeeld door een tienjarig gemiddelde van de reële koers per aandeel. Barclays Bank in Londen verzamelt de CAPE-cijfers voor 26 landen (ik ben consultant voor Barclays voor de producten van die bank die met CAPE te maken hebben). Sinds 29 december is de CAPE in de VS de hoogste.
Laten we eens bekijken wat deze cijfers betekenen. Het eigendom van een aandeel vertegenwoordigt een langetermijn-claim op de winst van een bedrijf, die dat bedrijf als dividend kan uitkeren aan de eigenaren of herinvesteren om de aandeelhouders in de toekomst van meer dividend te kunnen voorzien. Een aandeel in een bedrijf is niet alleen een claim op de winst van volgend jaar, of op de winst van het jaar daarna. Succesvolle bedrijven gaan decennia en soms zelfs eeuwen mee.
Om dus uit te komen op een adequate waardering van de beurskoersen van een land moeten we het groeitempo van winst en dividend zien te voorspellen over een periode die aanzienlijk langer is dan een jaar. We willen echt weten wat de winst gaat doen in de komende tien of twintig jaar. Maar hoe kun je vertrouwen hebben in de langetermijnverwachtingen van de winstgroei in bepaalde landen?
Bij het bepalen van de koersen lijken mensen zich niet te verlaten op goede voorspellingen over de winst voor de komende tien jaar. Ze lijken slechts naar de afgelopen tien jaar te kijken, die al achter de rug, maar wel bekend en tastbaar zijn.
At a time when democracy is under threat, there is an urgent need for incisive, informed analysis of the issues and questions driving the news – just what PS has always provided. Subscribe now and save $50 on a new subscription.
Subscribe Now
Maar toen Campbell en ik aan de hand van historische gegevens de winstgroei in de VS onderzochten, kwamen we erachter dat die zich niet heel goed leent voor extrapolatie. Sinds 1881 komt de correlatie tussen de reële winstgroei over het voorgaande decennium en de koers-winstverhouding uit op een positieve 0,32. Maar er is helemaal géén correlatie tussen de CAPE en de reële winstgroei over de daaropvolgende tien jaar. En de reële winstgroei per aandeel voor de S&P Composite Stock Price Index over de voorgaande tien jaar vertoonde zelfs een negatieve correlatie (-17% sinds 1881) met de reële winstgroei over de daaropvolgende tien jaar. Dat is het tegenovergestelde van momentum. Dit betekent dat goed nieuws over de winstgroei in het voorgaande decennium (enigszins) slecht nieuws is voor de toekomstige winstgroei.
Precies hetzelfde is aan de hand met de Amerikaanse inflatie en de obligatiemarkt. Je zou kunnen denken dat de langetermijnrente de neiging heeft aan de hoge kant te zijn als de bewijzen erop duiden dat de inflatie zal gaan stijgen tijdens de levensloop van een obligatie, om beleggers te compenseren voor de verwachte daling van de koopkracht van de dollar. Met gebruikmaking van cijfers vanaf 1913, toen de consumentenprijzenindex van het Amerikaanse Bureau voor de Arbeidsstatistiek van start ging, kunnen we zien dat er vrijwel geen correlatie is tussen de langetermijnrente en de tienjarige inflatiecijfers van de daaropvolgende decennia. Hoewel zij positief is, is de correlatie tussen de totale inflatie tussen het ene en het andere decennium slechts 2%.
Maar de obligatiemarkten gedragen zich alsof ze denken dat de inflatie geëxtrapoleerd kan worden. De langetermijnrente heeft de neiging hoog te zijn als de inflatie in het voorgaande decennium hoog was. De rendementen op Amerikaanse staatsobligaties met een lange looptijd, zoals de tienjarige Treasuries, vertonen een hoge positieve correlatie (70% sinds 1913) met de inflatie over de voorgaande tien jaar. Maar de correlatie tussen de rendementen op Treasuries en de inflatie van de tien daaropvolgende jaren bedraagt slechts 28%.
Hoe kunnen we het beleggersgedrag in overeenstemming brengen met de beroemde uitspraak dat het moeilijk is de markt te verslaan? Waarom hebben de toenemende afhankelijkheid van data-analyse en agressief handelen niet betekend dat, naarmate de markten in de loop der tijd efficiënter zijn geworden, alle resterende mogelijkheden om abnormale winsten in de wacht te slepen zijn weggeconcurreerd?
De economische theorie, zoals die wordt gerepresenteerd door het werk van Andrei Shleifer op Harvard en Robert Vishny van de Universiteit van Chicago, biedt vele redenen om te verwachten dat de beleggingskansen op de lange termijn nooit van de markten zullen verdwijnen, ook al handelen er heel veel slimme mensen.
Dit brengt ons terug bij het mysterie waarom de koersen op de Amerikaanse aandelenmarkt hoger zijn dan op alle andere. Dat is niet het “Trump-effect,” of het effect van de recente verlaging van de Amerikaanse ondernemingsbelasting. De VS hebben immers al 's werelds hoogste CAPE sinds het begin van president Barack Obama's tweede termijn in 2013. Ook is een extrapolatie van een (eventuele) snelle winstgroei geen significante factor, gezien het feit dat de jongste reële winsten per aandeel voor de S&P-index slechts 6% boven hun piek van ongeveer tien jaar eerder staan, vóórdat de financiële crisis van 2008 losbarstte.
Een deel van de reden voor de recordhoogte van de Amerikaanse CAPE kan het hogere percentage aandelenterugkopen zijn, hoewel aandelenterugkopen een mondiaal verschijnsel zijn geworden. De hogere CAPE in de VS kan ook een weerspiegeling zijn van een grotere vrees over de vervanging van arbeidsplaatsen door machines. De keerzijde van die angst, zoals ik heb betoogd in de derde editie van mijn boek Irrational Exuberance, is een krachtiger verlangen om kapitaal te bezitten in een vrijemarkteconomie waarin computers een grote rol spelen.
De waarheid is dat het onmogelijk is de hele oorzaak aan te wijzen van de hoge koersen op de Amerikaanse aandelenmarkt. Het gebrek aan een heldere rechtvaardiging voor de hoge CAPE moet alle beleggers doordringen van het feit dat diversificatie belangrijk is, en dat de algehele Amerikaanse aandelenmarkt niet te veel gewicht mag krijgen in een portefeuille.
To have unlimited access to our content including in-depth commentaries, book reviews, exclusive interviews, PS OnPoint and PS The Big Picture, please subscribe
At the end of a year of domestic and international upheaval, Project Syndicate commentators share their favorite books from the past 12 months. Covering a wide array of genres and disciplines, this year’s picks provide fresh perspectives on the defining challenges of our time and how to confront them.
ask Project Syndicate contributors to select the books that resonated with them the most over the past year.
NEW HAVEN – Het niveau van de beurskoersen verschilt enorm van land tot land. En op dit moment zijn die van de Verenigde Staten de hoogste ter wereld. Wat iedereen wil weten is waarom – en of het huidige niveau van de Amerikaanse beurskoersen gerechtvaardigd is.
We kunnen een eenvoudig intuïtief idee krijgen van de verschillen tussen landen door naar de koers-winstverhoudingen te kijken. Ik ben al heel lang een pleitbezorger van de voor de conjunctuur aangepaste koers-winstverhouding (CAPE) die John Campbell (nu verbonden aan de Harvard Universiteit) en ik 30 jaar geleden hebben ontwikkeld.
Deze CAPE is de echte (voor de inflatie aangepaste) koers van een aandeel, gedeeld door een tienjarig gemiddelde van de reële koers per aandeel. Barclays Bank in Londen verzamelt de CAPE-cijfers voor 26 landen (ik ben consultant voor Barclays voor de producten van die bank die met CAPE te maken hebben). Sinds 29 december is de CAPE in de VS de hoogste.
Laten we eens bekijken wat deze cijfers betekenen. Het eigendom van een aandeel vertegenwoordigt een langetermijn-claim op de winst van een bedrijf, die dat bedrijf als dividend kan uitkeren aan de eigenaren of herinvesteren om de aandeelhouders in de toekomst van meer dividend te kunnen voorzien. Een aandeel in een bedrijf is niet alleen een claim op de winst van volgend jaar, of op de winst van het jaar daarna. Succesvolle bedrijven gaan decennia en soms zelfs eeuwen mee.
Om dus uit te komen op een adequate waardering van de beurskoersen van een land moeten we het groeitempo van winst en dividend zien te voorspellen over een periode die aanzienlijk langer is dan een jaar. We willen echt weten wat de winst gaat doen in de komende tien of twintig jaar. Maar hoe kun je vertrouwen hebben in de langetermijnverwachtingen van de winstgroei in bepaalde landen?
Bij het bepalen van de koersen lijken mensen zich niet te verlaten op goede voorspellingen over de winst voor de komende tien jaar. Ze lijken slechts naar de afgelopen tien jaar te kijken, die al achter de rug, maar wel bekend en tastbaar zijn.
HOLIDAY SALE: PS for less than $0.7 per week
At a time when democracy is under threat, there is an urgent need for incisive, informed analysis of the issues and questions driving the news – just what PS has always provided. Subscribe now and save $50 on a new subscription.
Subscribe Now
Maar toen Campbell en ik aan de hand van historische gegevens de winstgroei in de VS onderzochten, kwamen we erachter dat die zich niet heel goed leent voor extrapolatie. Sinds 1881 komt de correlatie tussen de reële winstgroei over het voorgaande decennium en de koers-winstverhouding uit op een positieve 0,32. Maar er is helemaal géén correlatie tussen de CAPE en de reële winstgroei over de daaropvolgende tien jaar. En de reële winstgroei per aandeel voor de S&P Composite Stock Price Index over de voorgaande tien jaar vertoonde zelfs een negatieve correlatie (-17% sinds 1881) met de reële winstgroei over de daaropvolgende tien jaar. Dat is het tegenovergestelde van momentum. Dit betekent dat goed nieuws over de winstgroei in het voorgaande decennium (enigszins) slecht nieuws is voor de toekomstige winstgroei.
Precies hetzelfde is aan de hand met de Amerikaanse inflatie en de obligatiemarkt. Je zou kunnen denken dat de langetermijnrente de neiging heeft aan de hoge kant te zijn als de bewijzen erop duiden dat de inflatie zal gaan stijgen tijdens de levensloop van een obligatie, om beleggers te compenseren voor de verwachte daling van de koopkracht van de dollar. Met gebruikmaking van cijfers vanaf 1913, toen de consumentenprijzenindex van het Amerikaanse Bureau voor de Arbeidsstatistiek van start ging, kunnen we zien dat er vrijwel geen correlatie is tussen de langetermijnrente en de tienjarige inflatiecijfers van de daaropvolgende decennia. Hoewel zij positief is, is de correlatie tussen de totale inflatie tussen het ene en het andere decennium slechts 2%.
Maar de obligatiemarkten gedragen zich alsof ze denken dat de inflatie geëxtrapoleerd kan worden. De langetermijnrente heeft de neiging hoog te zijn als de inflatie in het voorgaande decennium hoog was. De rendementen op Amerikaanse staatsobligaties met een lange looptijd, zoals de tienjarige Treasuries, vertonen een hoge positieve correlatie (70% sinds 1913) met de inflatie over de voorgaande tien jaar. Maar de correlatie tussen de rendementen op Treasuries en de inflatie van de tien daaropvolgende jaren bedraagt slechts 28%.
Hoe kunnen we het beleggersgedrag in overeenstemming brengen met de beroemde uitspraak dat het moeilijk is de markt te verslaan? Waarom hebben de toenemende afhankelijkheid van data-analyse en agressief handelen niet betekend dat, naarmate de markten in de loop der tijd efficiënter zijn geworden, alle resterende mogelijkheden om abnormale winsten in de wacht te slepen zijn weggeconcurreerd?
De economische theorie, zoals die wordt gerepresenteerd door het werk van Andrei Shleifer op Harvard en Robert Vishny van de Universiteit van Chicago, biedt vele redenen om te verwachten dat de beleggingskansen op de lange termijn nooit van de markten zullen verdwijnen, ook al handelen er heel veel slimme mensen.
Dit brengt ons terug bij het mysterie waarom de koersen op de Amerikaanse aandelenmarkt hoger zijn dan op alle andere. Dat is niet het “Trump-effect,” of het effect van de recente verlaging van de Amerikaanse ondernemingsbelasting. De VS hebben immers al 's werelds hoogste CAPE sinds het begin van president Barack Obama's tweede termijn in 2013. Ook is een extrapolatie van een (eventuele) snelle winstgroei geen significante factor, gezien het feit dat de jongste reële winsten per aandeel voor de S&P-index slechts 6% boven hun piek van ongeveer tien jaar eerder staan, vóórdat de financiële crisis van 2008 losbarstte.
Een deel van de reden voor de recordhoogte van de Amerikaanse CAPE kan het hogere percentage aandelenterugkopen zijn, hoewel aandelenterugkopen een mondiaal verschijnsel zijn geworden. De hogere CAPE in de VS kan ook een weerspiegeling zijn van een grotere vrees over de vervanging van arbeidsplaatsen door machines. De keerzijde van die angst, zoals ik heb betoogd in de derde editie van mijn boek Irrational Exuberance, is een krachtiger verlangen om kapitaal te bezitten in een vrijemarkteconomie waarin computers een grote rol spelen.
De waarheid is dat het onmogelijk is de hele oorzaak aan te wijzen van de hoge koersen op de Amerikaanse aandelenmarkt. Het gebrek aan een heldere rechtvaardiging voor de hoge CAPE moet alle beleggers doordringen van het feit dat diversificatie belangrijk is, en dat de algehele Amerikaanse aandelenmarkt niet te veel gewicht mag krijgen in een portefeuille.
Vertaling: Menno Grootveld