全世界最贵的股市

纽黑文—全球各国股市水平不一而足。眼下，是美国引领全世界。每个人都想知道这是为什么——以及当前股市水平是否合理。

我们可以通过市盈率，对国家间的差异进行简单的直觉性衡量。我一直主张用约翰·坎贝尔（John Campbell，现在在哈佛大学任教）和我在30年前所开发的经周期调整的市盈率（CAPE）来衡量股市。

CAPE市盈率是用真实（经通胀调整的）股价除以十年真实每股收益平均值。伦敦巴克莱银行（Barclays Bank）计算了26个国家的CAPE市盈率（我为巴克莱的CAPE市盈率相关产品提供顾问）。到12月29日，CAPE市盈率最高的国家是美国。

我们来看看CAPE市盈率的意义。拥有股票即代表你对公司盈利拥有长期索取权，公司可以将盈利用于向所有人发放股票红利，或进行再投资从而在未来给股东提供更多的红利。公司股票不仅仅是对明年盈利的索取权，也不仅仅是对后年盈利的索取权。成功的公司会持续几十年乃至几百年。

因此，要想得到一国股市的估值，我们需要预测远远长于一年的时期的增盈利和红利长率。我们真的想知道未来十年或20年后盈利会怎么样。但如何能够确定各国长期盈利增长预测呢？

在为股市定价时，人们似乎并不依赖于对未来十年盈利的优良预测。他们似乎只看过去十年，这些都已是前尘往事，但它们是已知、有形的。

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但坎贝尔和我在用长期历史数据研究美国的盈利增长时，发现它并不十分符合外推法。自1881年以来，过去十年的真实盈利增长和市盈率的相关性为正0.32。但CAPE市盈率和未来十年真实盈利增长的相关性为零。真实标注普尔综合股价指数成分股过去十年每股收益增长与未来十年真实盈利增长为负相关（1881年以来为-17%）。这是逆势而动。这意味着过去十年中的盈利增长利好消息对于未来盈利增长是（小）利空。

美国通货膨胀和债券市场也表现出差不多的关系。你也许会认为，当有证据表明债券存续期内通胀会变高时，长期利率会趋于高企，从而补偿投资者预期的美元购买力下降。我们发现，自1913年美国劳工统计局开始统计消费物价指数以来，长期利率和未来几十年中十年通货膨胀率几乎不相关。某十年期的总通货膨胀和下一个十年期的总通货膨胀呈现正相关，但相关性只有2%。

但债券市场的走势好像它们认为通胀可以外推一样。长期利率总是在过去十年通胀呈现高企的时期高企。美国长期债券（如十年期国债）收益率与过去十年通货膨胀呈现出高正相关性（1913年以来为70%）。但国债收益率与未来十年通货膨胀率之间的相关性只有28%。

我们如何解释投资者的行为和市场不可战胜的著名论断之间的矛盾？日益依靠数据分析和积极交易为何没有意味着，随着市场变得日益有效，一切剩余的确保反常利润的机会都会因为竞争而消失？

经济理论提供了足够的理由认为长期投资机会不会从市场上消失，即使有非常多非常聪明的人在交易，哈佛大学的安德烈·施莱佛（Andrei Shleifer）和芝加哥大学的罗伯特·维什尼（Robert Vishny）的工作就是一例。

这把我们带回到是什么让美国股市高于其他所有国家这一谜题。不是“特朗普效应”，也不是最近的美国公司税率下降。毕竟，自2013年奥巴马总统第二个任期伊始开始，美国CAPE市盈率便基本一直是世界最高。将高速盈利增长进行外推也不是主要因素，因为标注普尔指数最新真实每股收益只比十年前（2008年金融危机爆发前夕）的峰值高了6%。

美国CAPE市盈率高居世界之最的部分原因在以其股票回购率较高，尽管股票回购已成为一种全球现象。美国CAPE市盈率较高可能 还反映了更大的担忧心理——担忧就业岗位被机器人取代。我在我的书《非理性繁荣》（Irrational Exuberance）第三版中指出，这一担忧的背面，是更大的渴望——渴望拥有一个与计算机强强联合的自由市场国家的资本。

真相是你无法说清楚美国股市价格高昂的全部原因。美国CAPE市盈率高企难以找到明确的依据，这应该令所有投资者认识到多样化的重要性，以及不应该在投资组合中赋予美国股市全体过高的权重。