CAMBRIDGE – Desde principios de los ochenta hasta el inicio de la crisis financiera en septiembre de 2008, la Reserva Federal de los Estados Unidos tuvo al parecer un proceso coherente para el manejo de su principal tipo de interés a corto plazo, la tasa interbancaria (tasa de fondos federales). Su política tenía tres componentes clave: que el tipo de interés nominal subiera más que la inflación; que aumentara en respuesta al fortalecimiento de la economía real; y que tendiera hacia un valor normal a largo plazo.
De modo que se podría inferir la tasa normal a partir del promedio de la tasa interbancaria a lo largo del tiempo. Entre enero de 1986 y agosto de 2008 fue 4,9%, y la inflación promedio fue 2,5% (según el deflactor de gastos de consumo personal); es decir que la tasa real promedio fue 2,4%.
La tasa real normal a largo plazo puede considerarse una propiedad emergente de la economía real. Desde el punto de vista de la inversión y del ahorro, el equilibrio económico compensa entre el beneficio de un tipo de interés real bajo y seguro (que da al inversor acceso a crédito barato) y el beneficio de una tasa real alta (que implica mayor rendimiento para el ahorrista).
En la Gran Recesión, la tasa interbancaria se hundió y llegó básicamente a cero a fines de 2008. Fue una respuesta adecuada, dada la magnitud de la crisis. Pero pocos esperaban que la tasa se mantuviera cerca de cero por tanto tiempo, hasta el final del mandato del entonces presidente de la Fed Ben Bernanke en enero de 2014, y después.
La prolongada política de tipos de interés bajos de la Fed, complementada con la flexibilización cuantitativa (FC), parece injustificada, en vista de que la economía ya se había recuperado hace mucho, al menos si se la mide por la tasa de desempleo. Sólo a fines de 2016, con la entonces presidenta de la Fed Janet Yellen, la tasa interbancaria nominal entró en una senda ascendente, que la llevó gradualmente hasta 2,4% en diciembre de 2018 bajo el sucesor de Yellen, Jerome Powell. Hasta fines de 2016, la tasa interbancaria tuvo un valor real negativo, muy inferior al valor normal a largo plazo.
Cuesta ver que la tasa nominal actual (2,4%) sea alta. Con una inflación del 1,7%, la tasa interbancaria real sólo llega al 0,7%. Y sin embargo, la política de tipos de interés “altos” de la Fed fue ferozmente criticada por Wall Street, que la tildó de errónea y causante de la debilidad del mercado accionario desde fines de 2018 hasta principios de 2019. Muchos comentaristas financieros sostuvieron que la Fed debía poner en pausa la “normalización” de la política monetaria y finalmente empezar a bajar los tipos de interés.
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No es una idea absurda si el único objetivo es estimular el mercado accionario. En general, las bajas de tasas tienden a estimular los precios de las acciones, al hacer el rendimiento real de los bonos menos atractivo. Pero eso no implica que tener la tasa baja todo el tiempo sea buena política económica (como parece creer el presidente estadounidense Donald Trump).
No es ningún secreto que para Trump, el desempeño bursátil es un indicador de su propio desempeño. Pero ver a la Fed subirse al carro de la reducción de tasas fue una sorpresa. A principios de 2019, indicó que haría una pausa en las subas, y ahora está enviando señales de que aplicará una serie de recortes en el futuro cercano. Al menos yo, no entiendo cómo cuadra el súbito cambio de rumbo de la Fed con la política monetaria coherente que mantuvo desde 1984 hasta la crisis financiera.
Sin embargo, Powell trató de demostrar que la nueva política era compatible con la anterior. En primer lugar, señaló (acertadamente, en mi opinión) que la inflación se mantiene contenida. Luego sostuvo que es posible que las perspectivas económicas no sean tan buenas como hacen pensar el bajo desempleo y el sólido crecimiento reciente del PIB real. Puede que ese argumento tenga algo de razón, en vista de la guerra comercial de Trump y del empeoramiento de las perspectivas de crecimiento global. Pero aun así, de ello no se desprende que haya que bajar las tasas antes de que efectivamente aparezca la debilidad económica: no conozco ningún argumento convincente para sostener que la Fed deba “adelantarse” a una desaceleración de la economía real.
De modo que el peligro está en que la Fed se vea tentada a bajar las tasas ante la presión externa, dando por sentado que siempre podrá racionalizar esas reducciones señalando variables que parezcan augurar una desaceleración en algún momento futuro. Es elocuente que Powell no haya mencionado (al menos que yo sepa) el hecho de que la tasa interbancaria nominal y la real siguen muy por debajo de los valores normales a largo plazo. (Esta desviación es incluso más evidente en algunas otras economías avanzadas, por ejemplo Alemania y Japón.)
El deseo de volver a la normalidad todavía debería generar presión alcista sobre las tasas, como lo hizo durante el período de subas entre diciembre de 2016 y diciembre de 2018. De hecho, que Bernanke no hubiera iniciado antes el proceso de normalización dificultó las cosas innecesariamente para Yellen y Powell.
Mi opinión es que el abandono de la normalización en 2019 se debió ante todo a la intensa oposición del pasado diciembre a futuras subas de tasas, cuando las mayores objeciones vinieron, notablemente, de analistas bursátiles y de la administración Trump.
La razón de ser de la independencia de los bancos centrales es permitir una política monetaria creíble, al aislar de tales influencias a las autoridades decisorias pertinentes. Es lo que aprendimos a principios de los ochenta, cuando el presidente de la Fed Paul Volcker subió la tasa interbancaria al nivel necesario para detener la inflación. Claro que la gran diferencia es que el presidente Ronald Reagan apoyó a Volcker, mientras que Trump es el principal antagonista de Powell.
De modo que el desafío para Powell es mantener la disciplina e independencia de Volcker frente a una presión política creciente. Y por el momento no parece probable que lo logre.
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CAMBRIDGE – Desde principios de los ochenta hasta el inicio de la crisis financiera en septiembre de 2008, la Reserva Federal de los Estados Unidos tuvo al parecer un proceso coherente para el manejo de su principal tipo de interés a corto plazo, la tasa interbancaria (tasa de fondos federales). Su política tenía tres componentes clave: que el tipo de interés nominal subiera más que la inflación; que aumentara en respuesta al fortalecimiento de la economía real; y que tendiera hacia un valor normal a largo plazo.
De modo que se podría inferir la tasa normal a partir del promedio de la tasa interbancaria a lo largo del tiempo. Entre enero de 1986 y agosto de 2008 fue 4,9%, y la inflación promedio fue 2,5% (según el deflactor de gastos de consumo personal); es decir que la tasa real promedio fue 2,4%.
La tasa real normal a largo plazo puede considerarse una propiedad emergente de la economía real. Desde el punto de vista de la inversión y del ahorro, el equilibrio económico compensa entre el beneficio de un tipo de interés real bajo y seguro (que da al inversor acceso a crédito barato) y el beneficio de una tasa real alta (que implica mayor rendimiento para el ahorrista).
En la Gran Recesión, la tasa interbancaria se hundió y llegó básicamente a cero a fines de 2008. Fue una respuesta adecuada, dada la magnitud de la crisis. Pero pocos esperaban que la tasa se mantuviera cerca de cero por tanto tiempo, hasta el final del mandato del entonces presidente de la Fed Ben Bernanke en enero de 2014, y después.
La prolongada política de tipos de interés bajos de la Fed, complementada con la flexibilización cuantitativa (FC), parece injustificada, en vista de que la economía ya se había recuperado hace mucho, al menos si se la mide por la tasa de desempleo. Sólo a fines de 2016, con la entonces presidenta de la Fed Janet Yellen, la tasa interbancaria nominal entró en una senda ascendente, que la llevó gradualmente hasta 2,4% en diciembre de 2018 bajo el sucesor de Yellen, Jerome Powell. Hasta fines de 2016, la tasa interbancaria tuvo un valor real negativo, muy inferior al valor normal a largo plazo.
Cuesta ver que la tasa nominal actual (2,4%) sea alta. Con una inflación del 1,7%, la tasa interbancaria real sólo llega al 0,7%. Y sin embargo, la política de tipos de interés “altos” de la Fed fue ferozmente criticada por Wall Street, que la tildó de errónea y causante de la debilidad del mercado accionario desde fines de 2018 hasta principios de 2019. Muchos comentaristas financieros sostuvieron que la Fed debía poner en pausa la “normalización” de la política monetaria y finalmente empezar a bajar los tipos de interés.
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No es una idea absurda si el único objetivo es estimular el mercado accionario. En general, las bajas de tasas tienden a estimular los precios de las acciones, al hacer el rendimiento real de los bonos menos atractivo. Pero eso no implica que tener la tasa baja todo el tiempo sea buena política económica (como parece creer el presidente estadounidense Donald Trump).
No es ningún secreto que para Trump, el desempeño bursátil es un indicador de su propio desempeño. Pero ver a la Fed subirse al carro de la reducción de tasas fue una sorpresa. A principios de 2019, indicó que haría una pausa en las subas, y ahora está enviando señales de que aplicará una serie de recortes en el futuro cercano. Al menos yo, no entiendo cómo cuadra el súbito cambio de rumbo de la Fed con la política monetaria coherente que mantuvo desde 1984 hasta la crisis financiera.
Sin embargo, Powell trató de demostrar que la nueva política era compatible con la anterior. En primer lugar, señaló (acertadamente, en mi opinión) que la inflación se mantiene contenida. Luego sostuvo que es posible que las perspectivas económicas no sean tan buenas como hacen pensar el bajo desempleo y el sólido crecimiento reciente del PIB real. Puede que ese argumento tenga algo de razón, en vista de la guerra comercial de Trump y del empeoramiento de las perspectivas de crecimiento global. Pero aun así, de ello no se desprende que haya que bajar las tasas antes de que efectivamente aparezca la debilidad económica: no conozco ningún argumento convincente para sostener que la Fed deba “adelantarse” a una desaceleración de la economía real.
De modo que el peligro está en que la Fed se vea tentada a bajar las tasas ante la presión externa, dando por sentado que siempre podrá racionalizar esas reducciones señalando variables que parezcan augurar una desaceleración en algún momento futuro. Es elocuente que Powell no haya mencionado (al menos que yo sepa) el hecho de que la tasa interbancaria nominal y la real siguen muy por debajo de los valores normales a largo plazo. (Esta desviación es incluso más evidente en algunas otras economías avanzadas, por ejemplo Alemania y Japón.)
El deseo de volver a la normalidad todavía debería generar presión alcista sobre las tasas, como lo hizo durante el período de subas entre diciembre de 2016 y diciembre de 2018. De hecho, que Bernanke no hubiera iniciado antes el proceso de normalización dificultó las cosas innecesariamente para Yellen y Powell.
Mi opinión es que el abandono de la normalización en 2019 se debió ante todo a la intensa oposición del pasado diciembre a futuras subas de tasas, cuando las mayores objeciones vinieron, notablemente, de analistas bursátiles y de la administración Trump.
La razón de ser de la independencia de los bancos centrales es permitir una política monetaria creíble, al aislar de tales influencias a las autoridades decisorias pertinentes. Es lo que aprendimos a principios de los ochenta, cuando el presidente de la Fed Paul Volcker subió la tasa interbancaria al nivel necesario para detener la inflación. Claro que la gran diferencia es que el presidente Ronald Reagan apoyó a Volcker, mientras que Trump es el principal antagonista de Powell.
De modo que el desafío para Powell es mantener la disciplina e independencia de Volcker frente a una presión política creciente. Y por el momento no parece probable que lo logre.
Traducción: Esteban Flamini