LONDEN – Te midden van al het gepraat over wanneer en hoe de kwantitatieve versoepeling (QE) moet worden beëindigd of teruggedraaid, wordt één vraag bijna nooit besproken: Waarom hebben de enorme doses obligatieaankopen van de centrale banken in Europa en de Verenigde Staten sinds 2009 zo weinig effect gehad op het algemene prijsniveau?
Tussen 2009 en 2019 heeft de Bank of England (BoE) 425 miljard pond (588 miljard dollar) – ongeveer 22,5 procent van het bbp van het Verenigd Koninkrijk in 2012 – in de Britse economie geïnjecteerd. Het doel was de inflatie op te krikken tot de door de BoE gemandateerde middellangetermijndoelstelling van 2 procent, na een dieptepunt van slechts 1,1 procent in 2009. Maar gedurende tien jaar QE is de inflatie steeds onder het niveau van 2009 gebleven, ondanks het feit dat de huizen- en aandelenkoersen een hoge vlucht namen en de bbp-groei niet terugkeerde naar het trendmatige niveau van vóór de crisis.
Sinds het begin van de COVID-19-pandemie in maart 2020 heeft de BoE voor nog eens 450 miljard pond aan Britse staatsobligaties opgekocht, waarmee het totaal op 875 miljard pond is gekomen, ofwel 40 procent van het huidige bbp. De effecten van deze tweede ronde van QE op de inflatie en de productie moeten nog worden gevoeld, maar de prijzen en koersen van activa zijn opnieuw aanzienlijk gestegen.
Een plausibele veralgemening is dat het verhogen van de geldhoeveelheid door middel van QE een grote tijdelijke impuls geeft aan de prijzen en koersen van huizen en financiële effecten, hetgeen de houders van deze activa zeer ten goede komt. Een klein deel van deze toegenomen rijkdom sijpelt door naar de reële economie, maar het grootste deel blijft gewoon binnen het financiële stelsel circuleren.
Het Keynesiaanse standaardargument, dat is afgeleid van de Algemene Theorie van John Maynard Keynes, is dat iedere economische ineenstorting, ongeacht de oorzaak, leidt tot een grote toename van het oppotten van geld. Geld stroomt naar de reserves, en het sparen neemt toe, terwijl de bestedingen omlaag gaan. Dit is de reden dat Keynes stelde dat economische stimulering na een ineenstorting moet worden uitgevoerd via het begrotingsbeleid en niet via het monetaire beleid. De overheid moet de ʻspender of last resortʼ zijn om ervoor te zorgen dat nieuw geld wordt gebruikt voor de productie in plaats van te worden opgepot.
Maar in zijn Treatise on Money gaf Keynes een realistischer beeld, gebaseerd op de ʻspeculatieve vraag naar geld.ʼ Tijdens een sterke economische neergang, zo betoogde hij, wordt geld niet noodzakelijkerwijs opgepot, maar vloeit het van de ʻindustriëleʼ naar de ʻfinanciëleʼ circulatie. Geld in industriële omloop ondersteunt de normale processen van de productie, maar in financiële omloop wordt het gebruikt voor ʻhet behouden en ruilen van bestaande titels op rijkdom, waaronder beurs- en geldmarkttransacties.ʼ Een depressie wordt gekenmerkt door een verschuiving van geld van de industriële naar de financiële omloop – van investeringen naar speculatie.
Secure your copy of PS Quarterly: The Year Ahead 2025
Our annual flagship magazine, PS Quarterly: The Year Ahead 2025, has arrived. To gain digital access to all of the magazine’s content, and receive your print copy, subscribe to PS Digital Plus now.
Subscribe Now
De reden dat QE nauwelijks effect heeft gehad op het algemene prijspeil kan dus zijn dat een groot deel van het nieuwe geld is aangewend voor activaspeculatie, waardoor financiële zeepbellen zijn ontstaan, terwijl de prijzen en de productie als geheel stabiel zijn gebleven.
Een van de implicaties hiervan is dat QE zijn eigen boom-and-bust-cycli genereert. In tegenstelling tot de orthodoxe Keynesianen, die meenden dat crisissen werden veroorzaakt door een of andere externe schok, dacht de econoom Hyman Minsky dat het economisch systeem schokken kon genereren via zijn eigen interne dynamiek. Volgens Minsky doorloopt de kredietverlening door banken drie degeneratieve stadia, die hij hedge, speculatie en Ponzi noemde. Eerst moet het inkomen van de lener voldoende zijn om zowel de hoofdsom als de rente op een lening terug te kunnen betalen. Daarna moet het hoog genoeg zijn om alleen de rente te kunnen betalen. En in het laatste stadium wordt financieren gewoon een gok dat de prijzen van activa genoeg zullen stijgen om de leningen te kunnen dekken. Wanneer de onvermijdelijke ommekeer van de activaprijzen tot een crash leidt, verdwijnt de toename van de papieren rijkdom en wordt de reële economie meegesleurd in het kielzog.
Minsky zou QE dus zien als een voorbeeld van door de staat gecreëerde financiële instabiliteit. Vandaag zijn er al duidelijke tekenen van excessen op de hypotheekmarkt. De huizenprijzen in het Verenigd Koninkrijk stegen in het jaar tot maart 2021 met 10,2 procent, het hoogste groeitempo sinds augustus 2007, terwijl de signalen die duiden op overwaardering op de Amerikaanse huizenmarkt ʻknalrood zijn.ʼ En een (tot nu toe ongepubliceerde) econometrische studie van Sandhya Krishnan van de Desai Academy of Economics in Mumbai toont aan dat er tussen 2000 en 2016 geen verband kan worden aangetoond tussen de activaprijzen en de goederenprijzen in het Verenigd Koninkrijk en de VS.
Het is dan ook niet verwonderlijk dat het Monetary Policy Committee van de BoE in zijn prognose van februari 2021 de kans op een daling van de Britse inflatie tot onder de 0 procent of een stijging ervan tot boven de 4 procent in de komende paar jaar op één derde raamde. Deze relatief grote bandbreedte weerspiegelt deels de onzekerheid over het toekomstige verloop van de pandemie, maar ook een meer fundamentele onzekerheid over de effecten van QE zelf.
In de futuristische roman Oryx and Crake van Margaret Atwood uit 2003 stopt HelthWyzer, een centrum voor de ontwikkeling van geneesmiddelen dat vitaminepillen van topmerken produceert, willekeurig een virus in zijn pillen, in de hoop winst te maken uit de verkoop van zowel de pillen als het tegengif dat het voor het virus heeft ontwikkeld. Het beste type ziekte ʻvanuit zakelijk oogpunt,ʼ legt Crake, een krankzinnige wetenschapper, uit, ʻzouden die ziekten zijn die slepend zijn [...] de patiënt zou ofwel beter worden ofwel sterven, net vóórdat zijn of haar geld op is. Dat is een mooie businesscase.ʼ
Met QE hebben we een wondermiddel uitgevonden dat de macro-economische ziekten geneest die het veroorzaakt. Daarom zijn vragen over de timing van het terugdraaien ervan zo precair.
Maar het tegengif ligt voor het grijpen. In de eerste plaats moeten overheden afstappen van de fictie dat centrale banken onafhankelijk van de overheid geld kunnen scheppen. In de tweede plaats moeten ze zelf het geld uitgeven dat in hun opdracht is gecreëerd. Overheden moeten bijvoorbeeld de werkloosheidsfondsen die zullen worden ingetrokken zodra de economische activiteit weer aantrekt, niet oppotten, maar gebruiken om banen in de overheidssector te scheppen.
Dit zal een herstel teweegbrengen zonder financiële instabiliteit te creëren. Het is de enige manier om onszelf te bevrijden van onze decennialange verslaving aan QE.
To have unlimited access to our content including in-depth commentaries, book reviews, exclusive interviews, PS OnPoint and PS The Big Picture, please subscribe
For decades, an efficiency-centered “economic style” has dominated public policy, overriding the concerns for fairness that animated the New Deal and Lyndon B. Johnson’s Great Society. Now, Americans must brace for economic governance that delivers neither efficiency nor fairness, only chaos.
highlights the high cost of the single-minded focus on efficiency that has come to dominate the discipline.
While some observers doubt that US President-elect Donald Trump poses a grave threat to US democracy, others are bracing themselves for the destruction of the country’s constitutional order. With Trump’s inauguration just around the corner, we asked PS commentators how vulnerable US institutions really are.
LONDEN – Te midden van al het gepraat over wanneer en hoe de kwantitatieve versoepeling (QE) moet worden beëindigd of teruggedraaid, wordt één vraag bijna nooit besproken: Waarom hebben de enorme doses obligatieaankopen van de centrale banken in Europa en de Verenigde Staten sinds 2009 zo weinig effect gehad op het algemene prijsniveau?
Tussen 2009 en 2019 heeft de Bank of England (BoE) 425 miljard pond (588 miljard dollar) – ongeveer 22,5 procent van het bbp van het Verenigd Koninkrijk in 2012 – in de Britse economie geïnjecteerd. Het doel was de inflatie op te krikken tot de door de BoE gemandateerde middellangetermijndoelstelling van 2 procent, na een dieptepunt van slechts 1,1 procent in 2009. Maar gedurende tien jaar QE is de inflatie steeds onder het niveau van 2009 gebleven, ondanks het feit dat de huizen- en aandelenkoersen een hoge vlucht namen en de bbp-groei niet terugkeerde naar het trendmatige niveau van vóór de crisis.
Sinds het begin van de COVID-19-pandemie in maart 2020 heeft de BoE voor nog eens 450 miljard pond aan Britse staatsobligaties opgekocht, waarmee het totaal op 875 miljard pond is gekomen, ofwel 40 procent van het huidige bbp. De effecten van deze tweede ronde van QE op de inflatie en de productie moeten nog worden gevoeld, maar de prijzen en koersen van activa zijn opnieuw aanzienlijk gestegen.
Een plausibele veralgemening is dat het verhogen van de geldhoeveelheid door middel van QE een grote tijdelijke impuls geeft aan de prijzen en koersen van huizen en financiële effecten, hetgeen de houders van deze activa zeer ten goede komt. Een klein deel van deze toegenomen rijkdom sijpelt door naar de reële economie, maar het grootste deel blijft gewoon binnen het financiële stelsel circuleren.
Het Keynesiaanse standaardargument, dat is afgeleid van de Algemene Theorie van John Maynard Keynes, is dat iedere economische ineenstorting, ongeacht de oorzaak, leidt tot een grote toename van het oppotten van geld. Geld stroomt naar de reserves, en het sparen neemt toe, terwijl de bestedingen omlaag gaan. Dit is de reden dat Keynes stelde dat economische stimulering na een ineenstorting moet worden uitgevoerd via het begrotingsbeleid en niet via het monetaire beleid. De overheid moet de ʻspender of last resortʼ zijn om ervoor te zorgen dat nieuw geld wordt gebruikt voor de productie in plaats van te worden opgepot.
Maar in zijn Treatise on Money gaf Keynes een realistischer beeld, gebaseerd op de ʻspeculatieve vraag naar geld.ʼ Tijdens een sterke economische neergang, zo betoogde hij, wordt geld niet noodzakelijkerwijs opgepot, maar vloeit het van de ʻindustriëleʼ naar de ʻfinanciëleʼ circulatie. Geld in industriële omloop ondersteunt de normale processen van de productie, maar in financiële omloop wordt het gebruikt voor ʻhet behouden en ruilen van bestaande titels op rijkdom, waaronder beurs- en geldmarkttransacties.ʼ Een depressie wordt gekenmerkt door een verschuiving van geld van de industriële naar de financiële omloop – van investeringen naar speculatie.
Secure your copy of PS Quarterly: The Year Ahead 2025
Our annual flagship magazine, PS Quarterly: The Year Ahead 2025, has arrived. To gain digital access to all of the magazine’s content, and receive your print copy, subscribe to PS Digital Plus now.
Subscribe Now
De reden dat QE nauwelijks effect heeft gehad op het algemene prijspeil kan dus zijn dat een groot deel van het nieuwe geld is aangewend voor activaspeculatie, waardoor financiële zeepbellen zijn ontstaan, terwijl de prijzen en de productie als geheel stabiel zijn gebleven.
Een van de implicaties hiervan is dat QE zijn eigen boom-and-bust-cycli genereert. In tegenstelling tot de orthodoxe Keynesianen, die meenden dat crisissen werden veroorzaakt door een of andere externe schok, dacht de econoom Hyman Minsky dat het economisch systeem schokken kon genereren via zijn eigen interne dynamiek. Volgens Minsky doorloopt de kredietverlening door banken drie degeneratieve stadia, die hij hedge, speculatie en Ponzi noemde. Eerst moet het inkomen van de lener voldoende zijn om zowel de hoofdsom als de rente op een lening terug te kunnen betalen. Daarna moet het hoog genoeg zijn om alleen de rente te kunnen betalen. En in het laatste stadium wordt financieren gewoon een gok dat de prijzen van activa genoeg zullen stijgen om de leningen te kunnen dekken. Wanneer de onvermijdelijke ommekeer van de activaprijzen tot een crash leidt, verdwijnt de toename van de papieren rijkdom en wordt de reële economie meegesleurd in het kielzog.
Minsky zou QE dus zien als een voorbeeld van door de staat gecreëerde financiële instabiliteit. Vandaag zijn er al duidelijke tekenen van excessen op de hypotheekmarkt. De huizenprijzen in het Verenigd Koninkrijk stegen in het jaar tot maart 2021 met 10,2 procent, het hoogste groeitempo sinds augustus 2007, terwijl de signalen die duiden op overwaardering op de Amerikaanse huizenmarkt ʻknalrood zijn.ʼ En een (tot nu toe ongepubliceerde) econometrische studie van Sandhya Krishnan van de Desai Academy of Economics in Mumbai toont aan dat er tussen 2000 en 2016 geen verband kan worden aangetoond tussen de activaprijzen en de goederenprijzen in het Verenigd Koninkrijk en de VS.
Het is dan ook niet verwonderlijk dat het Monetary Policy Committee van de BoE in zijn prognose van februari 2021 de kans op een daling van de Britse inflatie tot onder de 0 procent of een stijging ervan tot boven de 4 procent in de komende paar jaar op één derde raamde. Deze relatief grote bandbreedte weerspiegelt deels de onzekerheid over het toekomstige verloop van de pandemie, maar ook een meer fundamentele onzekerheid over de effecten van QE zelf.
In de futuristische roman Oryx and Crake van Margaret Atwood uit 2003 stopt HelthWyzer, een centrum voor de ontwikkeling van geneesmiddelen dat vitaminepillen van topmerken produceert, willekeurig een virus in zijn pillen, in de hoop winst te maken uit de verkoop van zowel de pillen als het tegengif dat het voor het virus heeft ontwikkeld. Het beste type ziekte ʻvanuit zakelijk oogpunt,ʼ legt Crake, een krankzinnige wetenschapper, uit, ʻzouden die ziekten zijn die slepend zijn [...] de patiënt zou ofwel beter worden ofwel sterven, net vóórdat zijn of haar geld op is. Dat is een mooie businesscase.ʼ
Met QE hebben we een wondermiddel uitgevonden dat de macro-economische ziekten geneest die het veroorzaakt. Daarom zijn vragen over de timing van het terugdraaien ervan zo precair.
Maar het tegengif ligt voor het grijpen. In de eerste plaats moeten overheden afstappen van de fictie dat centrale banken onafhankelijk van de overheid geld kunnen scheppen. In de tweede plaats moeten ze zelf het geld uitgeven dat in hun opdracht is gecreëerd. Overheden moeten bijvoorbeeld de werkloosheidsfondsen die zullen worden ingetrokken zodra de economische activiteit weer aantrekt, niet oppotten, maar gebruiken om banen in de overheidssector te scheppen.
Dit zal een herstel teweegbrengen zonder financiële instabiliteit te creëren. Het is de enige manier om onszelf te bevrijden van onze decennialange verslaving aan QE.
Vertaling: Menno Grootveld