NEW HAVEN/NEW YORK/LONDON – Mange undrer seg over hvorfor verdens aksjemarkeder ikke har kollapset under pandemien — spesielt i USA, der man ser stadig flere smittetilfeller. Men det er kanskje ikke noe å undre seg over. Et mulig svar finner vi ved å se på det vi kaller «Excess CAPE Yield» (ECY) — et mål som gjør at vi bedre kan forstå aksjemarkedet over tid.
Det er ingen tvil om at psykologi — og forestillinger om det som skjer — har stor innvirkning på verdipapirmarkedene. Som nobelprisvinner Daniel Kahneman har skrevet: “familiarity breeds liking”. Flere familiære forestillinger har gjort seg gjeldende i verdens aksjemarkeder i løpet av 2020, spesielt etter det første koronasjokket i starten av året.
To gjengangere er forestillingen om en V-formet innhenting av økonomien og FOMO («fear of missing out»). Begge kan ha bidratt til å drive markedet til nye høyder. En annen forestilling er hvordan teknologi- og kommunikasjonsaksjene drives opp av at så mange jobber hjemmefra.
Men er det bare disse forestillingene som gjør at vi ikke vil trekke pengene våre ut av aksjemarkedet og plassere dem i tryggere alternativer — som obligasjoner — eller gjemme pengene i madrassen?
Den såkalte «cyclically adjusted price-to-earnings (CAPE) ratio» — som viser forholdet mellom den inflasjonsjusterte aksjeprisen og det tiårige gjennomsnittet av aksjenes realavkastning — synes å gi grunnlag for en god prognose av den langsiktige avkastningen i aksjemarkedet i fem viktige deler av verden. Når CAPE-raten er høy, har den langsiktige avkastningen en tendens til å være lav de neste ti årene, og vice versa. CAPE-ratene har i stor grad returnert til pre-pandemiske nivåer.
I november var den amerikanske CAPE-raten 33 — høyere enn før pandemien. Den er nå på samme nivå som da den toppet seg i januar 2018. Det er kun to andre perioder i amerikansk historie CAPE-raten har oversteget 30: på slutten av 1920-tallet og tidlig på 2000-tallet.
Den kinesiske CAPE-raten er også høyere enn det den var før pandemien. Aksjemarkedet i både Kina og USA er dominert av teknologi- og kommunikasjonssektoren — og selskaper som produserer ikke-essensielle forbruksvarer («consumer discretionary»). Aksjene til selskapene i disse sektorene har alle styrket seg som følge av de dominerende forestillingene under pandemien. Dette kan være noe av forklaringen på den høye CAPE-raten i Kina og USA sammenlignet med andre regioner.
I Europa og Japan er CAPE-raten mer eller mindre tilbake på pre-pandemiske nivåer, mens i Storbritannia ligger raten et godt stykke under det pre-pandemiske nivået og under det langsiktige snittet. Aksjemarkedene i disse regionene bærer mindre preg av sektorene nevnt over (ikke-essensielle forbruksvarer, teknologi og kommunikasjonstjenester).
Lave renter kan bidra til å drive opp CAPE-raten. I tradisjonell finansteori er rentenivået en viktig komponent i verdsettelsesmodellene. Når renten faller, faller også diskonteringssatsen som brukes i disse modellene, og prisen på aksjen bør stige, gitt at alle andre variabler i modellen er konstante. Sentralbankenes rentekutt kan derfor brukes som forklaring på høyere aksjepriser og CAPE-rater.
Dermed er det stadig viktigere å tenke på rentenivået når man skal verdsette aksjer. For å fange opp disse virkningene og sammenligne investeringer i aksjer og obligasjoner, har vi utviklet ECY, som både tar for seg verdsettelsen av aksjer og rentenivået. For å beregne ECY inverterer vi rett og slett CAPE-raten for å finne fram til avkastningen — for så å trekke fra den tiårige realrenten.
Dette målet ligner på aksjemarkedets risikopremie og er en nyttig måte å betrakte samspillet mellom langsiktig verdsettelse og renter på. Når dette tallet stiger, indikerer det at flere vil ønske å investere i aksjer. ECY i USA er 4 %, hvilket vi får ved å se på CAPE, som er 3 %, og trekke fra den tiårige realrenten, som er - 1 %. (Denne får vi ved å se på den gjennomsnittelige inflasjonsraten de siste ti årene, som er 2 %).
Vi har sett på utviklingen de siste 40 årene (der det er tilgjengelige data) i de fem regionene og kommet fram til noen slående resultater. ECY ligger nær sitt høyeste nivå i alle regioner og er på sitt høyeste nivå i både Storbritannia og Japan. ECY ligger på nesten 10 % i Storbritannia og rundt 6 % i Europa og Japan. Vi har ikke tilgang på kinesiske data som strekker seg så langt tilbake i tid, men vi ser at Kinas ECY er noe forhøyet og ligger på rundt 5 %. Dette indikerer at i dag er aksjer svært ettertraktede investeringer sammenlignet med obligasjoner — de fleste steder i verden.
ECY har kun vært så høy en annen gang, ifølge det globale tallmaterialet vi har tilgang på, og det var på starten av 1980-tallet. Det var en periode preget av lave aksjepriser — og lav verdsettelse, høye renter og høy inflasjon. Den gang beveget CAPE-ratene seg ned mot 10 % i de fem regionene, mens de nå ligger mellom 20 og 40 %. I dag er tilstandene nesten de motsatte av hvordan de var da: dyre aksjer og eksepsjonelt lave renter.
Vi kan ikke vite hvordan pandemien vil ende. Det er mulig den vil ta slutt snart — med virksomme vaksiner. Men noe vi kan lære av ECY-indikatoren er hvor gunstig det er å investere i aksjer kontra obligasjoner, spesielt hvis rentene holder seg lave i lang tid framover. Dette kan rettferdiggjøre FOMO-forestillingen og til dels forklare hvorfor så mange investorer har foretrukket å investere i aksjer siden mars 2020.
Det er mulig obligasjonsrentene vil stige på et senere tidspunkt, og at man må verdsette aksjene på nytt når det skjer. Men i dag, til tross for høy risiko og høye CAPE-rater, er det fullt mulig at de høye aksjeprisene ikke er så absurde som enkelte tror.
Oversatt av Marius Gustavson
NEW HAVEN/NEW YORK/LONDON – Mange undrer seg over hvorfor verdens aksjemarkeder ikke har kollapset under pandemien — spesielt i USA, der man ser stadig flere smittetilfeller. Men det er kanskje ikke noe å undre seg over. Et mulig svar finner vi ved å se på det vi kaller «Excess CAPE Yield» (ECY) — et mål som gjør at vi bedre kan forstå aksjemarkedet over tid.
Det er ingen tvil om at psykologi — og forestillinger om det som skjer — har stor innvirkning på verdipapirmarkedene. Som nobelprisvinner Daniel Kahneman har skrevet: “familiarity breeds liking”. Flere familiære forestillinger har gjort seg gjeldende i verdens aksjemarkeder i løpet av 2020, spesielt etter det første koronasjokket i starten av året.
To gjengangere er forestillingen om en V-formet innhenting av økonomien og FOMO («fear of missing out»). Begge kan ha bidratt til å drive markedet til nye høyder. En annen forestilling er hvordan teknologi- og kommunikasjonsaksjene drives opp av at så mange jobber hjemmefra.
Men er det bare disse forestillingene som gjør at vi ikke vil trekke pengene våre ut av aksjemarkedet og plassere dem i tryggere alternativer — som obligasjoner — eller gjemme pengene i madrassen?
Den såkalte «cyclically adjusted price-to-earnings (CAPE) ratio» — som viser forholdet mellom den inflasjonsjusterte aksjeprisen og det tiårige gjennomsnittet av aksjenes realavkastning — synes å gi grunnlag for en god prognose av den langsiktige avkastningen i aksjemarkedet i fem viktige deler av verden. Når CAPE-raten er høy, har den langsiktige avkastningen en tendens til å være lav de neste ti årene, og vice versa. CAPE-ratene har i stor grad returnert til pre-pandemiske nivåer.
I november var den amerikanske CAPE-raten 33 — høyere enn før pandemien. Den er nå på samme nivå som da den toppet seg i januar 2018. Det er kun to andre perioder i amerikansk historie CAPE-raten har oversteget 30: på slutten av 1920-tallet og tidlig på 2000-tallet.
BLACK FRIDAY SALE: Subscribe for as little as $34.99
Subscribe now to gain access to insights and analyses from the world’s leading thinkers – starting at just $34.99 for your first year.
Subscribe Now
Den kinesiske CAPE-raten er også høyere enn det den var før pandemien. Aksjemarkedet i både Kina og USA er dominert av teknologi- og kommunikasjonssektoren — og selskaper som produserer ikke-essensielle forbruksvarer («consumer discretionary»). Aksjene til selskapene i disse sektorene har alle styrket seg som følge av de dominerende forestillingene under pandemien. Dette kan være noe av forklaringen på den høye CAPE-raten i Kina og USA sammenlignet med andre regioner.
I Europa og Japan er CAPE-raten mer eller mindre tilbake på pre-pandemiske nivåer, mens i Storbritannia ligger raten et godt stykke under det pre-pandemiske nivået og under det langsiktige snittet. Aksjemarkedene i disse regionene bærer mindre preg av sektorene nevnt over (ikke-essensielle forbruksvarer, teknologi og kommunikasjonstjenester).
Lave renter kan bidra til å drive opp CAPE-raten. I tradisjonell finansteori er rentenivået en viktig komponent i verdsettelsesmodellene. Når renten faller, faller også diskonteringssatsen som brukes i disse modellene, og prisen på aksjen bør stige, gitt at alle andre variabler i modellen er konstante. Sentralbankenes rentekutt kan derfor brukes som forklaring på høyere aksjepriser og CAPE-rater.
Dermed er det stadig viktigere å tenke på rentenivået når man skal verdsette aksjer. For å fange opp disse virkningene og sammenligne investeringer i aksjer og obligasjoner, har vi utviklet ECY, som både tar for seg verdsettelsen av aksjer og rentenivået. For å beregne ECY inverterer vi rett og slett CAPE-raten for å finne fram til avkastningen — for så å trekke fra den tiårige realrenten.
Dette målet ligner på aksjemarkedets risikopremie og er en nyttig måte å betrakte samspillet mellom langsiktig verdsettelse og renter på. Når dette tallet stiger, indikerer det at flere vil ønske å investere i aksjer. ECY i USA er 4 %, hvilket vi får ved å se på CAPE, som er 3 %, og trekke fra den tiårige realrenten, som er - 1 %. (Denne får vi ved å se på den gjennomsnittelige inflasjonsraten de siste ti årene, som er 2 %).
Vi har sett på utviklingen de siste 40 årene (der det er tilgjengelige data) i de fem regionene og kommet fram til noen slående resultater. ECY ligger nær sitt høyeste nivå i alle regioner og er på sitt høyeste nivå i både Storbritannia og Japan. ECY ligger på nesten 10 % i Storbritannia og rundt 6 % i Europa og Japan. Vi har ikke tilgang på kinesiske data som strekker seg så langt tilbake i tid, men vi ser at Kinas ECY er noe forhøyet og ligger på rundt 5 %. Dette indikerer at i dag er aksjer svært ettertraktede investeringer sammenlignet med obligasjoner — de fleste steder i verden.
ECY har kun vært så høy en annen gang, ifølge det globale tallmaterialet vi har tilgang på, og det var på starten av 1980-tallet. Det var en periode preget av lave aksjepriser — og lav verdsettelse, høye renter og høy inflasjon. Den gang beveget CAPE-ratene seg ned mot 10 % i de fem regionene, mens de nå ligger mellom 20 og 40 %. I dag er tilstandene nesten de motsatte av hvordan de var da: dyre aksjer og eksepsjonelt lave renter.
Vi kan ikke vite hvordan pandemien vil ende. Det er mulig den vil ta slutt snart — med virksomme vaksiner. Men noe vi kan lære av ECY-indikatoren er hvor gunstig det er å investere i aksjer kontra obligasjoner, spesielt hvis rentene holder seg lave i lang tid framover. Dette kan rettferdiggjøre FOMO-forestillingen og til dels forklare hvorfor så mange investorer har foretrukket å investere i aksjer siden mars 2020.
Det er mulig obligasjonsrentene vil stige på et senere tidspunkt, og at man må verdsette aksjene på nytt når det skjer. Men i dag, til tross for høy risiko og høye CAPE-rater, er det fullt mulig at de høye aksjeprisene ikke er så absurde som enkelte tror.
Oversatt av Marius Gustavson