NEW HAVEN/NEW YORK/LONDEN – Het is een raadsel dat de aandelenmarkten in de wereld niet zijn ingestort als gevolg van de COVID-19-pandemie, met name die in de Verenigde Staten, waar de laatste tijd weer menig besmettingsrecord is gesneuveld. Maar misschien is het toch niet zó raadselachtig. Een maatstaf die we de Excess CAPE Yield (ECY) noemen, plaatst de langetermijnvooruitzichten voor de aandelenmarkten in de wereld in een beter perspectief.
Het staat buiten kijf dat de aandelenmarkten in belangrijke mate worden gedreven door psychologie en verhalen. Zoals de Nobelprijswinnaar Daniel Kahneman heeft geschreven, ʻworden voorkeuren bepaald door bekendheid,ʼ en op de aandelenmarkten van de wereld zijn dit jaar diverse bekende verhalen komen bovendrijven, na de COVID-19-schok van het eerste kwartaal. Zo zijn er bijvoorbeeld het verhaal over een V-vormig herstel en het FOMO-verhaal (de angst om winst mis te lopen); beide verhalen kunnen ertoe hebben bijgedragen dat de markten naar nieuwe hoogten werden gestuwd. Daarnaast is er het verhaal van het thuiswerken, dat specifiek ten goede is gekomen aan technologie- en communicatie-aandelen.
Maar zijn deze verhalen de enige reden dat we niet allemaal hebben overwogen ons geld uit aandelen te halen en in veiligere alternatieven te steken, zoals in obligaties, of zelfs onder de matras thuis?
De zogenoemde cyclically adjusted price-to-earnings (CAPE)-ratio, die de verhouding tussen de reële (voor inflatie gecorrigeerde) aandelenkoers en het tienjaarsgemiddelde van de reële winst per aandeel weergeeft, lijkt in vijf invloedrijke wereldregioʼs de reële langetermijnrendementen van de aandelenmarkt goed te voorspellen. Wanneer de CAPE-ratio hoog is, zijn de langetermijnrendementen de komende tien jaar meestal laag, en omgekeerd. Sinds de COVID-19-schok zijn de CAPE-ratioʼs in de meeste gevallen teruggekeerd naar het niveau van vóór de pandemie.
Zo was de CAPE-ratio in de VS in november 2020 33, wat hoger is dan het niveau van vóór het begin van de COVID-19-pandemie; in feite bevindt de CAPE-ratio zich nu weer op hetzelfde hoge niveau als in januari 2018. Er zijn slechts twee eerdere perioden waarin de CAPE-ratio in de VS boven de 30 lag: eind jaren twintig van de vorige eeuw en vlak na de millenniumwende.
Ook in China ligt de CAPE-ratio hoger dan vóór de pandemie. De aandelenmarkten in beide regioʼs herbergen relatief veel bedrijven uit de technologie-, communicatie- en consumentensectoren, die allemaal hebben geprofiteerd van de grote verhalen over de COVID-19-pandemie, wat voor een deel de hogere CAPE-ratioʼs ten opzichte van andere regioʼs kan verklaren.
Secure your copy of PS Quarterly: The Year Ahead 2025
Our annual flagship magazine, PS Quarterly: The Year Ahead 2025, has arrived. To gain digital access to all of the magazine’s content, and receive your print copy, subscribe to PS Digital Plus now.
Subscribe Now
In Europa en Japan zijn de CAPE-ratioʼs grotendeels terug op het niveau van vóór de COVID-19-pandemie, terwijl alleen die van het Verenigd Koninkrijk nog ver onder het niveau van vóór de pandemie en het langetermijngemiddelde ligt. Het is opvallend dat in deze regioʼs de aandelen uit de technologie-, communicatie- en consumentensectoren minder goed zijn vertegenwoordigd.
Marktwaarnemers hebben gewezen op de potentiële rol van lage rentetarieven bij het opdrijven van de CAPE-ratioʼs. In de traditionele financiële theorie zijn rentevoeten een belangrijk onderdeel van waarderingsmodellen. Wanneer de rente daalt, daalt de disconteringsvoet die in deze modellen wordt gebruikt en zouden de aandelenkoersen moeten stijgen, ervan uitgaande dat alle andere inputs constant blijven. Renteverlagingen door centrale banken kunnen dus worden gebruikt ter rechtvaardiging van hogere aandelenkoersen en CAPE-ratioʼs.
Zo is de rentestand is een steeds belangrijker element geworden om rekening mee te houden bij de waardering van aandelen. Om deze effecten vast te leggen en beleggingen in aandelen te kunnen vergelijken met die in obligaties, hebben we de ECY ontwikkeld, die zowel rekening houdt met de waardering van aandelen als met de hoogte van de rente. Om de ECY te berekenen, draaien we simpelweg de CAPE-ratio om teneinde een rendement te verkrijgen, en trekken we daar vervolgens de tienjarige reële rente vanaf.
Deze maatstaf lijkt een beetje op de aandelenmarktpremie en is een nuttige manier om het samenspel van langetermijnwaarderingen en rentetarieven te overwegen. Een hoger percentage geeft aan dat aandelen aantrekkelijker zijn. Zo bedraagt de ECY in de VS 4 procent, op basis van een CAPE-rendement van 3 procent en na aftrek van een tienjarige reële rente van -1,0 procent (gecorrigeerd met het gemiddelde inflatiepercentage van 2 procent over de voorafgaande tien jaar).
We keken voor onze vijf wereldregioʼs terug in de tijd – tot veertig jaar terug, voor zover de gegevens dat toelieten – en stuitten op enkele opvallende resultaten. De ECY ligt in alle regioʼs dicht bij het recordniveau, en bevindt zich voor zowel het Verenigd Koninkrijk als Japan op het hoogste niveau ooit. De ECY bedraagt voor het Verenigd Koninkrijk bijna 10 procent, en voor Europa en Japan ongeveer 6 procent. Onze gegevens voor China gaan niet zo ver terug, hoewel de ECY voor China ook wat hoger ligt, op ongeveer 5 procent. Dit geeft aan dat aandelen op dit moment wereldwijd zeer aantrekkelijk zijn ten opzichte van obligaties.
De enige andere keer dat de ECYʼs zo hoog waren op basis van onze wereldwijde gegevens was aan het begin van de jaren tachtig. Die periode werd gekenmerkt door lage aandelenkoersen, hoge rentetarieven en een hoge inflatie. De CAPE-ratioʼs voor de vijf regioʼs bevonden zich toen in de lage tientallen, vergeleken met de niveaus van boven de twintig en zelfs boven de dertig van nu. Die omstandigheden zijn bijna het tegenovergestelde van wat we nu zien: dure aandelen en een uitzonderlijk lage reële rente.
We weten niet hoe de COVID-19-pandemie zal eindigen, maar dat zou wel eens snel kunnen gebeuren dankzij de komst van effectieve vaccins. Maar een van de belangrijkste redenen voor het gebruik van de ECY-indicator is dat deze de relatieve aantrekkelijkheid van aandelen bevestigt, met name gezien de potentieel lange periode van lage rentevoeten. Het kan het FOMO-verhaal rechtvaardigen en de sterke voorkeur van beleggers voor aandelen sinds maart verklaren.
Uiteindelijk zullen de obligatierendementen op de langere termijn waarschijnlijk gaan stijgen en zullen de aandelenkoersen zich daar mogelijk aan moeten aanpassen. Maar op dit moment zijn de hoge aandelenkoersen, ondanks de risicoʼs en de hoge CAPE-ratioʼs, misschien toch niet zo absurd als sommigen denken.
To have unlimited access to our content including in-depth commentaries, book reviews, exclusive interviews, PS OnPoint and PS The Big Picture, please subscribe
America's president subscribes to a brand of isolationism that has waxed and waned throughout US history, but has its roots in the two-century-old Monroe Doctrine. This is bad news for nearly everyone, because it implies acceptance of a world order based on spheres of influence, as envisioned by China and Russia.
hears echoes of the Monroe Doctrine in the US president's threats to acquire Greenland.
Financial markets and official economic indicators over the past few weeks give policymakers around the world plenty to contemplate. Was the recent spike in bond yields a sufficient warning to Donald Trump and his team, or will they still follow through with inflationary stimulus, tariff, and immigration policies?
wonders if recent market signals will keep the new administration’s radicalism in check.
NEW HAVEN/NEW YORK/LONDEN – Het is een raadsel dat de aandelenmarkten in de wereld niet zijn ingestort als gevolg van de COVID-19-pandemie, met name die in de Verenigde Staten, waar de laatste tijd weer menig besmettingsrecord is gesneuveld. Maar misschien is het toch niet zó raadselachtig. Een maatstaf die we de Excess CAPE Yield (ECY) noemen, plaatst de langetermijnvooruitzichten voor de aandelenmarkten in de wereld in een beter perspectief.
Het staat buiten kijf dat de aandelenmarkten in belangrijke mate worden gedreven door psychologie en verhalen. Zoals de Nobelprijswinnaar Daniel Kahneman heeft geschreven, ʻworden voorkeuren bepaald door bekendheid,ʼ en op de aandelenmarkten van de wereld zijn dit jaar diverse bekende verhalen komen bovendrijven, na de COVID-19-schok van het eerste kwartaal. Zo zijn er bijvoorbeeld het verhaal over een V-vormig herstel en het FOMO-verhaal (de angst om winst mis te lopen); beide verhalen kunnen ertoe hebben bijgedragen dat de markten naar nieuwe hoogten werden gestuwd. Daarnaast is er het verhaal van het thuiswerken, dat specifiek ten goede is gekomen aan technologie- en communicatie-aandelen.
Maar zijn deze verhalen de enige reden dat we niet allemaal hebben overwogen ons geld uit aandelen te halen en in veiligere alternatieven te steken, zoals in obligaties, of zelfs onder de matras thuis?
De zogenoemde cyclically adjusted price-to-earnings (CAPE)-ratio, die de verhouding tussen de reële (voor inflatie gecorrigeerde) aandelenkoers en het tienjaarsgemiddelde van de reële winst per aandeel weergeeft, lijkt in vijf invloedrijke wereldregioʼs de reële langetermijnrendementen van de aandelenmarkt goed te voorspellen. Wanneer de CAPE-ratio hoog is, zijn de langetermijnrendementen de komende tien jaar meestal laag, en omgekeerd. Sinds de COVID-19-schok zijn de CAPE-ratioʼs in de meeste gevallen teruggekeerd naar het niveau van vóór de pandemie.
Zo was de CAPE-ratio in de VS in november 2020 33, wat hoger is dan het niveau van vóór het begin van de COVID-19-pandemie; in feite bevindt de CAPE-ratio zich nu weer op hetzelfde hoge niveau als in januari 2018. Er zijn slechts twee eerdere perioden waarin de CAPE-ratio in de VS boven de 30 lag: eind jaren twintig van de vorige eeuw en vlak na de millenniumwende.
Ook in China ligt de CAPE-ratio hoger dan vóór de pandemie. De aandelenmarkten in beide regioʼs herbergen relatief veel bedrijven uit de technologie-, communicatie- en consumentensectoren, die allemaal hebben geprofiteerd van de grote verhalen over de COVID-19-pandemie, wat voor een deel de hogere CAPE-ratioʼs ten opzichte van andere regioʼs kan verklaren.
Secure your copy of PS Quarterly: The Year Ahead 2025
Our annual flagship magazine, PS Quarterly: The Year Ahead 2025, has arrived. To gain digital access to all of the magazine’s content, and receive your print copy, subscribe to PS Digital Plus now.
Subscribe Now
In Europa en Japan zijn de CAPE-ratioʼs grotendeels terug op het niveau van vóór de COVID-19-pandemie, terwijl alleen die van het Verenigd Koninkrijk nog ver onder het niveau van vóór de pandemie en het langetermijngemiddelde ligt. Het is opvallend dat in deze regioʼs de aandelen uit de technologie-, communicatie- en consumentensectoren minder goed zijn vertegenwoordigd.
Marktwaarnemers hebben gewezen op de potentiële rol van lage rentetarieven bij het opdrijven van de CAPE-ratioʼs. In de traditionele financiële theorie zijn rentevoeten een belangrijk onderdeel van waarderingsmodellen. Wanneer de rente daalt, daalt de disconteringsvoet die in deze modellen wordt gebruikt en zouden de aandelenkoersen moeten stijgen, ervan uitgaande dat alle andere inputs constant blijven. Renteverlagingen door centrale banken kunnen dus worden gebruikt ter rechtvaardiging van hogere aandelenkoersen en CAPE-ratioʼs.
Zo is de rentestand is een steeds belangrijker element geworden om rekening mee te houden bij de waardering van aandelen. Om deze effecten vast te leggen en beleggingen in aandelen te kunnen vergelijken met die in obligaties, hebben we de ECY ontwikkeld, die zowel rekening houdt met de waardering van aandelen als met de hoogte van de rente. Om de ECY te berekenen, draaien we simpelweg de CAPE-ratio om teneinde een rendement te verkrijgen, en trekken we daar vervolgens de tienjarige reële rente vanaf.
Deze maatstaf lijkt een beetje op de aandelenmarktpremie en is een nuttige manier om het samenspel van langetermijnwaarderingen en rentetarieven te overwegen. Een hoger percentage geeft aan dat aandelen aantrekkelijker zijn. Zo bedraagt de ECY in de VS 4 procent, op basis van een CAPE-rendement van 3 procent en na aftrek van een tienjarige reële rente van -1,0 procent (gecorrigeerd met het gemiddelde inflatiepercentage van 2 procent over de voorafgaande tien jaar).
We keken voor onze vijf wereldregioʼs terug in de tijd – tot veertig jaar terug, voor zover de gegevens dat toelieten – en stuitten op enkele opvallende resultaten. De ECY ligt in alle regioʼs dicht bij het recordniveau, en bevindt zich voor zowel het Verenigd Koninkrijk als Japan op het hoogste niveau ooit. De ECY bedraagt voor het Verenigd Koninkrijk bijna 10 procent, en voor Europa en Japan ongeveer 6 procent. Onze gegevens voor China gaan niet zo ver terug, hoewel de ECY voor China ook wat hoger ligt, op ongeveer 5 procent. Dit geeft aan dat aandelen op dit moment wereldwijd zeer aantrekkelijk zijn ten opzichte van obligaties.
De enige andere keer dat de ECYʼs zo hoog waren op basis van onze wereldwijde gegevens was aan het begin van de jaren tachtig. Die periode werd gekenmerkt door lage aandelenkoersen, hoge rentetarieven en een hoge inflatie. De CAPE-ratioʼs voor de vijf regioʼs bevonden zich toen in de lage tientallen, vergeleken met de niveaus van boven de twintig en zelfs boven de dertig van nu. Die omstandigheden zijn bijna het tegenovergestelde van wat we nu zien: dure aandelen en een uitzonderlijk lage reële rente.
We weten niet hoe de COVID-19-pandemie zal eindigen, maar dat zou wel eens snel kunnen gebeuren dankzij de komst van effectieve vaccins. Maar een van de belangrijkste redenen voor het gebruik van de ECY-indicator is dat deze de relatieve aantrekkelijkheid van aandelen bevestigt, met name gezien de potentieel lange periode van lage rentevoeten. Het kan het FOMO-verhaal rechtvaardigen en de sterke voorkeur van beleggers voor aandelen sinds maart verklaren.
Uiteindelijk zullen de obligatierendementen op de langere termijn waarschijnlijk gaan stijgen en zullen de aandelenkoersen zich daar mogelijk aan moeten aanpassen. Maar op dit moment zijn de hoge aandelenkoersen, ondanks de risicoʼs en de hoge CAPE-ratioʼs, misschien toch niet zo absurd als sommigen denken.
Vertaling: Menno Grootveld