直升机撒钱的错误前景

伦敦—如今，全球经济关注的最主要的问题之一是货币政策是否正在接近效果极限。在欧元区和日本，尽管实施了大规模量化宽松和负政策利率，通货膨胀仍远低于目标，欧元和日元自今年年初以来对美元出现升值。

这一争论的问题是它至关注政策的效果，而没有考虑审慎的需要。货币当局的信誉和独立性是其货币政策效果的关键。但目前提出的一些方案让央行进一步迷失在未知领域，加剧和延长了它们与谨慎资产产负债表管理的背离。这可能造成信誉损害，而信誉损害可能难以挽回，带来真正的金融和经济后果。

非常规货币政策的直接影响显而易见，并且基本上符合预期（除了最近欧元和日元的升值）。银行系统流动性充足，借贷成本有所下降，一些政府的借贷成本甚至成为负数。

但预期的二阶影响——经济活动和通货膨胀抬头——并未实现。结果，尽管标题通胀因为大宗商品商品价格低迷而受到压制，人们仍近乎一致地认为需要加码宽松。

货币政策不是进一步宽松的唯一选择，但是最有可能的选择。支持增长的结构改革通常需要漫长的酝酿期，而伴随结构改革带来的经济错位降低了它们的政治吸引力。进一步财政改革至少部分受到位于创纪录水平的政府债务的掣肘，政府债务需要多年时间才能降下来。

但是，对于货币政策，选择也同样有限。甚至货币决策者也承认，量化宽松受到回报递减的影响，而对银行系统的副作用限制了将政策利率过度为负的空间。

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结果，一个首先由弗里德曼（Milton Friedman）在1969年提出的方案卷土重来：“直升机撒钱”。支持者认为央行应该创造货币并直接把它们分给会花钱的人，从而带来需求和通胀的立刻提升。

由于家庭可能选择将部分资金储蓄起来，因此当代直升机撒钱建议的核心转移到政府身上，即政府进行基础设施项目或其他加强需求的项目的投资。其变体包括要求央行买入不支付利息的永久政府债券或将所持债券转换为类似的东西。

这些建议麻烦重重，原因很多。央行直接为财政赤字或购买政府债券融资将导致财政政策货币化。货币化必然将增加不带来真实价值的资产（永远不会偿付的政府债权），该资产由创造出来用于收购它们的负债（新创货币）抵消，从而削弱央行资产负债表。

直升机撒钱的支持者依赖两个观点。一些人认为政策可以调整从而避免带来有意义的伤害，这通常是因为政策所产生的经济条件方面的改善将消除进一步刺激的需要。也有一些人认为央行资产负债表不是制约因素，因为创造新增无限量无成本负债的专属能力保证了长期盈利能力。

这两种观点都有问题。依靠方针调整的前提是刺激在产生任何担心央行财务状况的迹象之前就结束。但货币化财政支出并不一定能够刺激经济复苏。

同样，也无法事先获知扩张性财政政策将在经济前景不改善的情况下取消。事实上，如果不出现针对央行财务状况的负面公共或市场评论，财政当局可能继续动用无成本融资，从他们的角度看，这很像是传说中的“免费的午餐”。

关于铸币税——央行得自零成本负债的利润——能确保长期盈利能力的观点也有重大理由质疑。在后金本位时代，人们从未如此关注货币政策的极限。这一关注可能轻易转向央行负债表的健康情况，如果它们继续扩张的话。铸币税的概念除了一个相对较小的圈子并不为人们所很好的理解；不应该用它作为首要辩护理由。

对央行来说，这些都不是新闻。对央行来说，最重要的莫过于来自保持财务稳健、谨慎管理资产和确保货币可靠性的名誉。事实上，作为央行政策信誉和信心的基础的金融审慎才是让铸币税成为可能的终极因素。只有被认为财务可靠的机构，其负债才能被其他人持有为资产；央行也不例外。

受影响的是货币价值。直升机撒钱将把风险从政府资产负债表转移到央行资产负债表，模糊政策、机构和它们之间的相对自主权之间的界线。其好处在于能够利用央行独特的财务结构。但它也有极限，越过了极限，对央行财务健全性的信心——以及对货币可靠性的信心——就会受到破坏。

这些极限当然无法实现确定。但在货币政策的事实和效果高度敏感的时期，采取危害央行生存能力的路径将是一个错误。