为何美国债券投资者不恐慌？

伦敦—美国总统特朗普加码对华贸易战，美联储也在提高美国利率，而几个月前还一片光明的全球经济前景也开始显得黯淡起来。全球股市跌向2月份的低点，欧洲和亚洲大部企业信心低迷，全世界决策者纷纷发出紧张的声音。这些事件是全球经济扩张结束的开始，还是最近的市场动荡只是错误的警报？

上个月，我强调三个指标——石油价格、长期美国利率以及美元汇率——表明全球条件仍将保持有利。经济学家可能警告说，在美国经济已经接近充分就业的情况下，特朗普的保护主义、大幅减税以及不受控制的政府借贷将助长通胀压力。但金融市场根本不相信这一看法。2月初的金融动荡以来，最大和最重要的金融市场——美国政府债券市场所传来的消息更是令人安心。

尽管美联储决定提高短期利率，并暗示2019年还会有更多升息，但美国十年期债券利率仍远低于2月峰值。三十年期国债利率目前也低于2017年3.25%左右的峰值水平。这些利率走势表明，债券投资者目前担心通胀和经济过热并不比特朗普采取减税、保护主义措施并从预算整合向激进财政扩张转变之前更甚。

债券投资者不担心通胀和过热，这一事实并不意味着特朗普的保护主义和财政放荡一点危害也没有。金融市场有时候会错到离谱的程度，如2007—08年金融危机前。但美国债券市场不仅仅是金融观点的指标。债券市场所表现的长期利率对营商条件影响甚大，投资者的观点对经济现实的影响不亚于经济现实对投资者观点的影响。

目前，投资者的观点和经济现实并不完全冲突。3%左右的长期利率不足以体现美联储2%的通胀目标加上2—3%的真实经济增长（在特朗普政府的大规模财政刺激落实之前就有望实现）。事实上，经济分析和过去几十年的经验都表明，长期利率总是围绕名义GDP增长率波动。这一经验法则表明，当前30年利率应在4—5%的水平。如果特朗普将经济增长提升到4%的努力被认真消化，那么长期利率应该上升到6%及以上才合理。

迟早，债券收益率和名义GDP增长之间的差异会缩小。要么增长大幅放缓（债券市场预期表明会如此），要么利率大幅上升（因为债券市场预期被证明大错特错）。

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但在未来两年中，这两件事都未必会发生。GDP增长不可能放缓，因为政府将采取大规模财政刺激，企业信心水平高涨，并且个人收入也随着就业岗位的迅速增加而强劲增长。

那么债券收益率呢？如果美国经济继续如预期那样增长，长期利率是否将不可避免地大幅上升，对高杠杆的美国形成冲击并最终影响到全世界，使其偏离当前强劲而稳定的增长路径？

这不太可能，至少在未来一年不太可能，有几个相互关联的原因。首先也最重要的是，对慢增长、低通胀的“新常态”的信念在投资者和央行官员中间根深蒂固。金融危机以来，在经过了长达十年的长期停滞和物价下跌后，投资者和美联储官员需要好几个月甚至好几年的持续且无可争议的通胀和增长提高的证据来使他们相信通缩条件真的已被逆转。

即使投资者接受了债券收益率大幅提高的逻辑，银行和退休基金的监管高压，以及日本和欧洲的量化宽松和其他形式的金融抑制，将确保政府债券在远高于基本面估值的合理预期的水平上仍能保证需求。

监管压力所造成的定价扭曲被债券投资者中间的一种条件反射所放大。在过去三十年中，通胀和利率稳步下降，债券投资者也因为利用每一次暂时性的利率提高作为买点而持续赚钱。这一经验形成了一种“抄底”的巴甫洛夫反射，只有好几个月乃至好几年的反向经验才能打破。这一反射在过去两个月中非常明显。只要股市大幅下跌——如2月初以及特朗普宣布对华贸易制裁后——债券买入本能就变得不可遏制，债券价格应声反弹，促使长期利率下降进而稳定股市。

在某一点上，债券市场的巴甫洛夫行为将停止，长期利率将大幅走高。但在此之前，投资者对低利率成为经济现实的永恒特征的不可动摇的信念将让美国政府能够继续采取日益具有通胀作用的政策。而债券市场的自满所造成的畸低的长期利率将为全球金融市场提供安全网——至少在自满变得不可持续之前是如此。