Argentina a Achillova pata tvrdé měny

Kdysi úspěšné a fungující směnné systémy se od poloviny devadesátých let začaly najednou jeden po druhém téměř bez výjimky hroutit. Mexiko, Thajsko, Korea, Indonésie, Ekvádor, Brazílie a naposledy Turecko – všechny tyto země zažily děsivý pocit déjà-vu: tváří v tvář náhlému odlivu kapitálu se zjistilo, že pokusy zachránit měnu jejím stabilizováním vůči nějaké cizí měně (obvykle americkému dolaru) se míjejí účinkem. Úrokové sazby, jež se vyšvihly do závratných výšek, popustily uzdu devalvaci, která nejen finančně zruinovala desítky a stovky firem, ale napáchala také spoušť na bankovních trzích a nejednou vyprovokovala i občanské nepokoje. Jedním z rozšířených vysvětlení tohoto neblahého vývoje je to, že směnné kurzy v těchto zemích nebyly dostatečně „tvrdé“. A protože měnové stabilizační body byly regulovatelné – a tím pádem odvolatelné –, stoupající úrokové sazby a zásahy na udržení trhu, jež je měly ochránit, pouze a jen poháněly očekávání devalvace, jež se naplnilo s masovým vybíráním vkladů uložených v domácích bankách. To vysvětluje rostoucí oblibu tzv. měnových rad či dokonce naprosté dolarizace, obzvláště v zemích, kde politické instituce a dřívější nekontrolovatelná inflace zničily politickou důvěru voličů. Úředníci ostatně nemohou tak snadno devalvovat měnu, jejíž směnný kurz je určen zákonem, jako měnu, která je řízena měnovou radou – a tím méně takovou měnu, která díky oficiální dolarizaci už vlastně neexistuje. Pokud nemá měnová politika důvěru, je podle této logiky nejlepším opatřením platnost vlastní měny v takové zemi omezit nebo ji úplně zrušit. Podívejme se přesto na léčbu tvrdou měnou zblízka. Posuďme přísné institucionální podmínky úspěšného zavedení měnové rady. Vzhledem k tomu, že toto uspořádání vyžaduje, aby centrální banka pokryla celou svou měnovou základnu devizovými rezervami, nemůže centrální banka, jakmile vypukne krize, fungovat pro domácí bankovní sektor jako věřitel nejvyšší instance. To neplatí pro případy jako Mexiko v roce 1994 nebo asijské ekonomiky v roce 1997, kde byla devalvace spojena se špatnou kapitalizací a chabou regulací komerčních bank. Také silný finanční sektor sám o sobě nestačí. Měnové rady a jejich přísná pravidla měnové politiky mají smysl jen tam, kde se vlády drží svých zákonů a nemohou je měnit podle své libovůle. Důležité je rovněž zpružnění trhů práce, protože pevný směnný kurz znamená nominální mzdy a ceny se pak musí upravovat – třebaže pomalu – podle hospodářských otřesů. Měnové rady jinými slovy vyžadují vysoce kvalitní instituce, jejichž absence je pak hlavním důvodem pro zavedení měnové rady. Pochopitelně tam, kde chybějí dobře fungující instituce, se neformální dolarizace namnoze používá jako prostředek k udržení jmění a podnikání. Podle odhadů jedné nedávné studie vlastní 55 až 70 procent dolarů, které jsou na světě v oběhu, cizinci, z toho nejvíce v Latinské Americe a v Rusku. Oficiálně dolarizovanou ekonomiku přitom mají jen Panama a tři tichomořské ostrovy s méně než 120 000 obyvateli. Pro stejnou cestu se rozhodly (nebo se pro ni v současnosti rozhodují) také některé státy střední a jižní Ameriky. Oficiální dolarizace ale stejně jako měnová rada vyžaduje absenci věřitele nejvyšší instance. Není překvapivé, že americká centrální banka tuto roli u zemí třetího světa odmítá přijmout, a že americká monetární politika bude tím méně klást důraz na neamerické makroekonomické cíle a podmínky. Pro slabé instituce tedy zavržení domácí měny není žádným řešením; zhoršení politické stability na ně totiž může vyhrotit nátlak. Kromě toho existuje čím dál víc důkazů, že i úspěšně prováděná „tvrdá stabilizace“ nepřináší vyšší ekonomickou stabilitu. Vzpomeňme na Hongkong či Argentinu. Jejich měnové rady je ušetřily zkázy, k níž došlo v zemích, které byly v posledních letech přinuceny uvolnit měnovou paritu. Obě země se však záhy ocitly v recesi, zatímco země, jež přistoupily k devalvaci dříve, například Mexiko nebo Jižní Korea, brzy opět nastoupily cestu ekonomického růstu. Pokračující křeč Argentiny je odrazem trvající nekonkurenceschopnosti, jež je důsledkem znehodnocení měny jejích hlavních latinskoamerických obchodních partnerů. Paritní stabilizace argentinské měny vůči americkému dolaru neumožnila zotavení výkonu, které bylo díky flexibilnímu uspořádání v jejích partnerských zemích uskutečnitelné. V takové situaci není Argentina sama. S podobným problémem zápasí také Litva, kterou ruská finanční krize v roce 1998 donutila přeorientovat export na Evropskou unii, aby po propadu eura vůči dolaru ztratila svou konkurenceschopnost. V jedné zásadní oblasti přesto země s pevnou paritou překonávají země s pohyblivým směnným kurzem. Mezinárodní měnový fond v nedávné studii 123 rozvojových zemí zjistil, že střední inflace v letech 1975–1996 byla důsledně nižší a méně kolísavá v zemích s pevným směnným kurzem. Přesto se ale průměrný roční rozdíl zmenšoval, a to ze 17 procent v roce 1990 na 7 procent v roce 1996, přičemž pokles průměrné inflace v Latinské Americe byl téměř zázračný – ze zhruba 500 procent ročně v roce 1990 na méně než 8 procent v roce 1996. Proto tedy nepřekvapí, že mezinárodní investoři nepovažují rozvíjející se trhy s pohyblivým směnným kurzem za inherentně riskantnější, navzdory jejich údajně nižší důvěryhodnosti. Naopak – v letech 1995–1999 bylo průměrné krytí mexického státního dluhu ve vztahu k americkým státním obligacím o 47 bodů báze nižší než u argentinského dluhu. Průměrné domácí úroky z půjček v tomto období upřednostňovaly země, které přikročily k devalvaci, přičemž sazby Singapuru byly nižší a stabilnější než hongkongské, a mexické i chilské výkonnější než argentinské. Taktéž investiční riziko Brazílie se poté, co země na počátku roku 1999 uvolnila směnný kurz realu, rychle snížilo. Vypadá to tedy tak, že důvěryhodnost závisí méně na uspořádání směnného kurzu než na nezávislosti centrálních bank – která byla téměř ve všech zemích, které upustily od měnové parity, posílena – a na plánované inflaci coby opoře monetární politiky. V tomto smyslu je tvrdá měna nejen špatným lékem, ale především nanejvýš nevhodným prostředkem k určení diagnózy.