BERKELEY – Velen die zich nu zorgen maken over de stijgende inflatie in de Verenigde Staten zullen het er misschien niet mee eens zijn, maar de Federal Reserve (het federale stelsel van Amerikaanse centrale banken, kortweg Fed) zou een overwinningsrondje moeten maken. Kijk maar eens naar wat de Fed de afgelopen twee jaar heeft bereikt.
Rond deze tijd in 2020 had de COVID-19-pandemie de werkgelegenheid met maar liefst veertien procent teruggedrongen, toen grote delen van de economie gedwongen werden te sluiten. En hoewel de werkgelegenheid aantrok toen de economie weer op gang kwam, bleef ze toch zeven procent onder het niveau van vóór de pandemie.
Die resterende zeven procent terugwinnen zou altijd moeilijk zijn geweest, omdat daarvoor een herverdeling van de arbeid nodig was. Tijdens het teleurstellende, bloedeloze en onbevredigende herstel na de Grote Recessie tien jaar geleden, vond het opnieuw samenstellen van het weefsel van de arbeidsmarkt plaats in een tempo dat de werkgelegenheid slechts met ongeveer 1,3 procentpunt per jaar deed toenemen. Omdat de vraag in die periode slap was en slechts zeer langzaam groeide, was het moeilijk om uit te maken welke bedrijfsmodellen winstgevend zouden zijn en waar arbeid echt nodig was.
Deze keer verliep het herstel veel sneller. De werkgelegenheid steeg in een jaar tijd met vijf procent, omdat de Fed en de regering van de Amerikaanse president Joe Biden hun voet niet te snel van het gaspedaal haalden, zoals hun voorgangers aan het begin van het voorgaande decennium hadden gedaan. Zij moeten de huidige stand van de economie beschouwen als een enorme beleidsoverwinning – misschien wel de grootste die ik ooit in de VS heb gezien. Fed-voorzitter Jerome Powell en zijn collegaʼs mogen heel trots zijn.
Hogere inflatie, als neveneffect en gevolg van het robuuste herstel, was onvermijdelijk en dus niet te betreuren. Als je snel weer op volle snelheid aan het wegverkeer deelneemt, zul je wat rubber op de weg achterlaten. De vraag is nu wat er hierna gaat gebeuren. De obligatiemarkt lijkt te denken dat deze inflatiegolf voorbij zal gaan en dat de prijsstabiliteit op de middellange termijn zal terugkeren. De markt verwacht momenteel dat de inflatie over vijf tot tien jaar gemiddeld 2,2 procent per jaar zal bedragen.
Er is altijd een kans dat de markt het mis heeft. Maar in dit geval vertrouw ik op zijn oordeel. De obligatiemarkt kan worden vertrouwd, niet omdat hij een goede voorspeller is (dat is hij niet), maar om wat hij ons vertelt over de verwachtingen. Als de huidige inflatie in de VS niet snel wegebt, komt dat omdat de mensen dat niet verwachtten. Gelukkig zijn, zoals Joseph E. Gagnon van het Peterson Institute for International Economics opmerkt, de mensen wier verwachtingen hier van belang zijn grotendeels dezelfde mensen die weddenschappen op de obligatiemarkt afsluiten.
At a time when democracy is under threat, there is an urgent need for incisive, informed analysis of the issues and questions driving the news – just what PS has always provided. Subscribe now and save $50 on a new subscription.
Subscribe Now
In een ruimer historisch perspectief waren er in de twintigste eeuw zes perioden met een inflatie in de VS van meer dan vijf procent. Eén daarvan vond plaats tijdens de Eerste Wereldoorlog, maar deze inflatie sloeg om in aanzienlijke deflatie en een diepe, korte recessie, als gevolg van wat Milton Friedman later vaststelde als een buitensporige verhoging van de rentetarieven (van 3,75 procent naar zeven procent) door de Fed.
Een andere episode was tijdens de Tweede Wereldoorlog, toen de inflatie werd beteugeld met prijscontroles. De volgende twee deden zich voor na de Tweede Wereldoorlog en na de Koreaanse Oorlog, toen de inflatie van voorbijgaande aard bleek en snel voorbij was, zonder dat er sprake was van een aanzienlijke monetaire verkrapping. En de laatste twee waren bepalend voor de jaren zeventig, waarbij de allerlaatste episode uiteindelijk werd bezworen door een diepe recessie na de massale renteverhogingen door Fed-voorzitter Paul Volcker.
Of ze het nu beseffen of niet, iedereen die argumenten aanvoert over het waarschijnlijke verloop van de inflatie van vandaag, redeneert niet vanuit puur theoretische principes maar vanuit arbitraire historische analogieën. Sommigen, zoals mijn scherpe vroegere leraar, Olivier Blanchard, zien de jaren zeventig als de beste analogie. Maar hoewel dat juist kan blijken te zijn, is hun betoog zwak. De inflatie die in 1974 uitbrak, kwam na een eerdere inflatiegolf die de verwachtingen had doen verschuiven. Tegen 1973 waren de mensen gaan verwachten dat het inflatiecijfer, bij afwezigheid van een recessie, ongeveer zou blijven waar dat het jaar voordien had gelegen – zo niet iets hoger. Daarentegen zie ik vandaag geen enkele aanwijzing dat de inflatieverwachtingen in de VS losgeslagen zouden zijn.
Bovendien ligt de werkgelegenheid in de VS nog steeds zoʼn 7,3 miljoen onder de trend van vóór de pandemie. In een recent artikel schrijven Lawrence H. Summers (een andere scherpe vroegere leraar) en Alex Domash een tekort van 2,7 miljoen banen toe aan structurele factoren, zoals de vergrijzing van de bevolking en immigratiebeperkingen. Maar dan blijven er nog 4,6 miljoen mensen over die de beroepsbevolking hebben verlaten, en die bij een voldoende sterke economie kunnen worden verleid om terug te keren. Deze potentiële arbeidsvoorraad vermindert mijn vrees voor een inflatoire loonspiraal, die optreedt als werkgevers meer werknemers proberen aan te werven dan er beschikbaar zijn.
Naast een loon-prijsspiraal zijn de andere twee vaak genoemde boosdoeners voor een niet snel voorbijgaande inflatie knelpunten in de aanbodketen en zichzelf vervullende verwachtingen. Van deze drie is het enige potentieel ernstige risico nu dat we niet in staat zullen zijn om belangrijke verstoringen in de aanbodketen op te lossen.
Dat brengt ons bij het slechte nieuws. De risicoʼs voor de aanbodketen zijn wellicht acuter geworden nu de oorlog van Rusland tegen Oekraïne de olie- en graanprijzen in een opwaartse spiraal heeft doen belanden, net zoals dat begin van de jaren zeventig is gebeurd. Dankzij de Russische president Vladimir Poetin zouden de jaren zeventig dus toch nog wel eens de juiste analogie kunnen blijken te zijn.
To have unlimited access to our content including in-depth commentaries, book reviews, exclusive interviews, PS OnPoint and PS The Big Picture, please subscribe
At the end of a year of domestic and international upheaval, Project Syndicate commentators share their favorite books from the past 12 months. Covering a wide array of genres and disciplines, this year’s picks provide fresh perspectives on the defining challenges of our time and how to confront them.
ask Project Syndicate contributors to select the books that resonated with them the most over the past year.
BERKELEY – Velen die zich nu zorgen maken over de stijgende inflatie in de Verenigde Staten zullen het er misschien niet mee eens zijn, maar de Federal Reserve (het federale stelsel van Amerikaanse centrale banken, kortweg Fed) zou een overwinningsrondje moeten maken. Kijk maar eens naar wat de Fed de afgelopen twee jaar heeft bereikt.
Rond deze tijd in 2020 had de COVID-19-pandemie de werkgelegenheid met maar liefst veertien procent teruggedrongen, toen grote delen van de economie gedwongen werden te sluiten. En hoewel de werkgelegenheid aantrok toen de economie weer op gang kwam, bleef ze toch zeven procent onder het niveau van vóór de pandemie.
Die resterende zeven procent terugwinnen zou altijd moeilijk zijn geweest, omdat daarvoor een herverdeling van de arbeid nodig was. Tijdens het teleurstellende, bloedeloze en onbevredigende herstel na de Grote Recessie tien jaar geleden, vond het opnieuw samenstellen van het weefsel van de arbeidsmarkt plaats in een tempo dat de werkgelegenheid slechts met ongeveer 1,3 procentpunt per jaar deed toenemen. Omdat de vraag in die periode slap was en slechts zeer langzaam groeide, was het moeilijk om uit te maken welke bedrijfsmodellen winstgevend zouden zijn en waar arbeid echt nodig was.
Deze keer verliep het herstel veel sneller. De werkgelegenheid steeg in een jaar tijd met vijf procent, omdat de Fed en de regering van de Amerikaanse president Joe Biden hun voet niet te snel van het gaspedaal haalden, zoals hun voorgangers aan het begin van het voorgaande decennium hadden gedaan. Zij moeten de huidige stand van de economie beschouwen als een enorme beleidsoverwinning – misschien wel de grootste die ik ooit in de VS heb gezien. Fed-voorzitter Jerome Powell en zijn collegaʼs mogen heel trots zijn.
Hogere inflatie, als neveneffect en gevolg van het robuuste herstel, was onvermijdelijk en dus niet te betreuren. Als je snel weer op volle snelheid aan het wegverkeer deelneemt, zul je wat rubber op de weg achterlaten. De vraag is nu wat er hierna gaat gebeuren. De obligatiemarkt lijkt te denken dat deze inflatiegolf voorbij zal gaan en dat de prijsstabiliteit op de middellange termijn zal terugkeren. De markt verwacht momenteel dat de inflatie over vijf tot tien jaar gemiddeld 2,2 procent per jaar zal bedragen.
Er is altijd een kans dat de markt het mis heeft. Maar in dit geval vertrouw ik op zijn oordeel. De obligatiemarkt kan worden vertrouwd, niet omdat hij een goede voorspeller is (dat is hij niet), maar om wat hij ons vertelt over de verwachtingen. Als de huidige inflatie in de VS niet snel wegebt, komt dat omdat de mensen dat niet verwachtten. Gelukkig zijn, zoals Joseph E. Gagnon van het Peterson Institute for International Economics opmerkt, de mensen wier verwachtingen hier van belang zijn grotendeels dezelfde mensen die weddenschappen op de obligatiemarkt afsluiten.
HOLIDAY SALE: PS for less than $0.7 per week
At a time when democracy is under threat, there is an urgent need for incisive, informed analysis of the issues and questions driving the news – just what PS has always provided. Subscribe now and save $50 on a new subscription.
Subscribe Now
In een ruimer historisch perspectief waren er in de twintigste eeuw zes perioden met een inflatie in de VS van meer dan vijf procent. Eén daarvan vond plaats tijdens de Eerste Wereldoorlog, maar deze inflatie sloeg om in aanzienlijke deflatie en een diepe, korte recessie, als gevolg van wat Milton Friedman later vaststelde als een buitensporige verhoging van de rentetarieven (van 3,75 procent naar zeven procent) door de Fed.
Een andere episode was tijdens de Tweede Wereldoorlog, toen de inflatie werd beteugeld met prijscontroles. De volgende twee deden zich voor na de Tweede Wereldoorlog en na de Koreaanse Oorlog, toen de inflatie van voorbijgaande aard bleek en snel voorbij was, zonder dat er sprake was van een aanzienlijke monetaire verkrapping. En de laatste twee waren bepalend voor de jaren zeventig, waarbij de allerlaatste episode uiteindelijk werd bezworen door een diepe recessie na de massale renteverhogingen door Fed-voorzitter Paul Volcker.
Of ze het nu beseffen of niet, iedereen die argumenten aanvoert over het waarschijnlijke verloop van de inflatie van vandaag, redeneert niet vanuit puur theoretische principes maar vanuit arbitraire historische analogieën. Sommigen, zoals mijn scherpe vroegere leraar, Olivier Blanchard, zien de jaren zeventig als de beste analogie. Maar hoewel dat juist kan blijken te zijn, is hun betoog zwak. De inflatie die in 1974 uitbrak, kwam na een eerdere inflatiegolf die de verwachtingen had doen verschuiven. Tegen 1973 waren de mensen gaan verwachten dat het inflatiecijfer, bij afwezigheid van een recessie, ongeveer zou blijven waar dat het jaar voordien had gelegen – zo niet iets hoger. Daarentegen zie ik vandaag geen enkele aanwijzing dat de inflatieverwachtingen in de VS losgeslagen zouden zijn.
Bovendien ligt de werkgelegenheid in de VS nog steeds zoʼn 7,3 miljoen onder de trend van vóór de pandemie. In een recent artikel schrijven Lawrence H. Summers (een andere scherpe vroegere leraar) en Alex Domash een tekort van 2,7 miljoen banen toe aan structurele factoren, zoals de vergrijzing van de bevolking en immigratiebeperkingen. Maar dan blijven er nog 4,6 miljoen mensen over die de beroepsbevolking hebben verlaten, en die bij een voldoende sterke economie kunnen worden verleid om terug te keren. Deze potentiële arbeidsvoorraad vermindert mijn vrees voor een inflatoire loonspiraal, die optreedt als werkgevers meer werknemers proberen aan te werven dan er beschikbaar zijn.
Naast een loon-prijsspiraal zijn de andere twee vaak genoemde boosdoeners voor een niet snel voorbijgaande inflatie knelpunten in de aanbodketen en zichzelf vervullende verwachtingen. Van deze drie is het enige potentieel ernstige risico nu dat we niet in staat zullen zijn om belangrijke verstoringen in de aanbodketen op te lossen.
Dat brengt ons bij het slechte nieuws. De risicoʼs voor de aanbodketen zijn wellicht acuter geworden nu de oorlog van Rusland tegen Oekraïne de olie- en graanprijzen in een opwaartse spiraal heeft doen belanden, net zoals dat begin van de jaren zeventig is gebeurd. Dankzij de Russische president Vladimir Poetin zouden de jaren zeventig dus toch nog wel eens de juiste analogie kunnen blijken te zijn.
Vertaling: Menno Grootveld