CAMBRIDGE – Al considerar qué fue lo que causó el marcado incremento de la tasa de inflación en Estados Unidos desde fines de 2020 hasta el día de hoy, mi instinto inicial fue centrarme en la política monetaria agresiva, según la famosa sentencia de Milton Friedman de que “la inflación es siempre y en todas partes un fenómeno monetario”. Pero si bien la política monetaria es importante, la política fiscal agresiva puede haber sido más importante esta vez.
Desde marzo de 2020 hasta marzo de 2022, la Reserva Federal de Estados Unidos mantuvo las tasas de interés nominales de corto plazo en cero, utilizando al mismo tiempo el alivio cuantitativo para ampliar su balance de 4 billones de dólares a 9 billones de dólares finalmente. Hoy existe un consenso generalizado de que la Fed estaba muy rezagada después de fines de 2020, si no antes. Como no aumentó su tasa de política hasta la primavera de 2022, no logró mantener las tasas de interés nominales por encima de la inflación y, por ende, perdió el control.
El problema con decir que la política monetaria fue la única causa de la inflación reciente es que la Fed fue igual de agresiva durante la Gran Recesión y su período posterior, desde 2008 en adelante. Las tasas de interés nominales de corto plazo se fijaron en cero para lo que resultó ser un período de siete años (comienzos de 2009 hasta fines de 2015). El balance de la Fed creció de 900.000 millones de dólares en agosto de 2008 a más de 4 billones de dólares –lo que parecía una cifra considerable en ese momento-. Sin embargo, la inflación se mantuvo dominada –promediando alrededor del 2% anual de 2009 a 2019- y las expectativas de inflación se mantuvieron ancladas en aproximadamente el mismo valor.
¿Por qué los resultados en materia de inflación fueron tan diferentes desde 2020 en adelante? Una diferencia obvia entre los dos períodos es la drástica expansión fiscal que comenzó en la primavera de 2020 en respuesta a la recesión relacionada con el COVID y que incluyó transferencias federales que empequeñecieron aquellas asociadas con la Gran Recesión.
Para ver de qué manera la expansión fiscal se traduce en inflación, empecemos por el volumen de gasto federal desde el segundo trimestre de 2020. Los datos trimestrales hasta el primer trimestre de 2022 demuestran un exceso acumulativo del gasto federal (por encima del gasto de referencia pre-COVID de 5 billones de dólares por año) de 4,1 billones de dólares –o 18% del PIB de 2021-. Las principales alzas del gasto (a tasas anuales) reflejan desembolsos de 9 billones de dólares en el segundo trimestre de 2020 y de 7 billones de dólares en el tercer trimestre de 2020, en la presidencia de Donald Trump, seguidos por 8 billones de dólares en el primer trimestre y en el segundo trimestre respectivamente del 2021, en el gobierno del presidente Joe Biden.
Para evaluar de qué manera la inflación respondió a este gasto, me basé en la “teoría fiscal del nivel de precios”, que ha sido desarrollada en una investigación de John H. Cochrane de la Hoover Institution. Supongamos que el gobierno no planea financiar ningún porcentaje de su gasto adicional mediante un recorte del gasto o un aumento de los impuestos. Si no hay un default formal sobre los bonos del Tesoro, el “ingreso” debe venir de una inflación por encima del nivel normal o esperado, lo que a su vez reduce el valor real (ajustado por inflación) de los bonos gubernamentales en circulación. Específicamente, se puede esperar que la inflación por encima del 2% anual desde mediados de 2020 se acumule en un aumento inesperado del nivel de precios, y esta acumulación de un exceso de inflación de los precios al consumidor entre mayo de 2020 y julio de 2022 resulta ser de alrededor del 11%.
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La deuda pública neta en términos nominales corresponde aproximadamente a la parte de la deuda pública, que era de 21 billones de dólares a mediados de 2020 –o 91% del PIB de 2021-. Este concepto resta de la deuda bruta las cantidades en manos de fondos fiduciarios y agencias federales pero no las partes en manos de la Fed –como es razonable porque las tenencias de títulos del Tesoro y títulos respaldados por hipotecas de la Fed están más o menos compensados por los pasivos nominales de la Fed-. (También se podría ajustar para la deuda federal que es indexada por IPC, pero esta cantidad apenas representa alrededor del 7% del total).
El aumento inesperado del 11% en el nivel de precios redujo el valor real de la deuda pública neta en 2,3 billones de dólares (equivalente a un default del 11% de la deuda), que se traduce en un ingreso efectivo para el gobierno federal. (Como el incremento en el nivel de precios fue sorpresivo, no debería haber afectado las tasas de interés nominales que el gobierno tenía que pagar sobre sus bonos).
Para pagar el total de 4,1 billones de dólares de exceso de gasto, el incremento inesperado en el nivel de precios necesita ser mayor: en el rango del 19%, más que del 11% (aunque aún esta cifra mayor supone, tal vez con demasiado optimismo, que el gobierno no tendrá más alzas de gasto en el futuro). A partir de julio de 2022, la acomodación del nivel de precios requerida se puede lograr con una inflación del 9,4% en un año, una inflación promedio del 5,7% en dos años o una inflación promedio del 3,5% en cinco años.
Todos estos intervalos son seguidos por una inflación del 2%. El resultado para cinco años no está muy lejos de la actual tasa de inflación implícita del mercado de bonos en un horizonte de cinco años. Es decir, la estrategia fiscal concuerda con las tasas de inflación esperadas inferidas de los rendimientos a cinco años de los bonos del Tesoro convencionales e indexados.
De esta manera, un argumento plausible es que el alza del gasto federal disparada por la crisis del COVID-19 condujo a un aumento permanente e inesperado del nivel de precios de alrededor del 19%. Este incremento en el nivel de precios es un mecanismo para financiar el gasto adicional relacionado con el COVID. En un escenario razonable, la tasa de inflación por IPC baja bastante rápido de su nivel actual del 8,5% y promedia alrededor del 3,5% en los próximos cinco años. Si bien la tasa de inflación finalmente regresa al 2%, el alza en el nivel de precios es permanente.
La moraleja es que, aunque la política monetaria fue demasiado agresiva durante demasiado tiempo, es probable que el principal culpable de la reciente inflación alta fue una política fiscal extraordinariamente expansionista.
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CAMBRIDGE – Al considerar qué fue lo que causó el marcado incremento de la tasa de inflación en Estados Unidos desde fines de 2020 hasta el día de hoy, mi instinto inicial fue centrarme en la política monetaria agresiva, según la famosa sentencia de Milton Friedman de que “la inflación es siempre y en todas partes un fenómeno monetario”. Pero si bien la política monetaria es importante, la política fiscal agresiva puede haber sido más importante esta vez.
Desde marzo de 2020 hasta marzo de 2022, la Reserva Federal de Estados Unidos mantuvo las tasas de interés nominales de corto plazo en cero, utilizando al mismo tiempo el alivio cuantitativo para ampliar su balance de 4 billones de dólares a 9 billones de dólares finalmente. Hoy existe un consenso generalizado de que la Fed estaba muy rezagada después de fines de 2020, si no antes. Como no aumentó su tasa de política hasta la primavera de 2022, no logró mantener las tasas de interés nominales por encima de la inflación y, por ende, perdió el control.
El problema con decir que la política monetaria fue la única causa de la inflación reciente es que la Fed fue igual de agresiva durante la Gran Recesión y su período posterior, desde 2008 en adelante. Las tasas de interés nominales de corto plazo se fijaron en cero para lo que resultó ser un período de siete años (comienzos de 2009 hasta fines de 2015). El balance de la Fed creció de 900.000 millones de dólares en agosto de 2008 a más de 4 billones de dólares –lo que parecía una cifra considerable en ese momento-. Sin embargo, la inflación se mantuvo dominada –promediando alrededor del 2% anual de 2009 a 2019- y las expectativas de inflación se mantuvieron ancladas en aproximadamente el mismo valor.
¿Por qué los resultados en materia de inflación fueron tan diferentes desde 2020 en adelante? Una diferencia obvia entre los dos períodos es la drástica expansión fiscal que comenzó en la primavera de 2020 en respuesta a la recesión relacionada con el COVID y que incluyó transferencias federales que empequeñecieron aquellas asociadas con la Gran Recesión.
Para ver de qué manera la expansión fiscal se traduce en inflación, empecemos por el volumen de gasto federal desde el segundo trimestre de 2020. Los datos trimestrales hasta el primer trimestre de 2022 demuestran un exceso acumulativo del gasto federal (por encima del gasto de referencia pre-COVID de 5 billones de dólares por año) de 4,1 billones de dólares –o 18% del PIB de 2021-. Las principales alzas del gasto (a tasas anuales) reflejan desembolsos de 9 billones de dólares en el segundo trimestre de 2020 y de 7 billones de dólares en el tercer trimestre de 2020, en la presidencia de Donald Trump, seguidos por 8 billones de dólares en el primer trimestre y en el segundo trimestre respectivamente del 2021, en el gobierno del presidente Joe Biden.
Para evaluar de qué manera la inflación respondió a este gasto, me basé en la “teoría fiscal del nivel de precios”, que ha sido desarrollada en una investigación de John H. Cochrane de la Hoover Institution. Supongamos que el gobierno no planea financiar ningún porcentaje de su gasto adicional mediante un recorte del gasto o un aumento de los impuestos. Si no hay un default formal sobre los bonos del Tesoro, el “ingreso” debe venir de una inflación por encima del nivel normal o esperado, lo que a su vez reduce el valor real (ajustado por inflación) de los bonos gubernamentales en circulación. Específicamente, se puede esperar que la inflación por encima del 2% anual desde mediados de 2020 se acumule en un aumento inesperado del nivel de precios, y esta acumulación de un exceso de inflación de los precios al consumidor entre mayo de 2020 y julio de 2022 resulta ser de alrededor del 11%.
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El aumento inesperado del 11% en el nivel de precios redujo el valor real de la deuda pública neta en 2,3 billones de dólares (equivalente a un default del 11% de la deuda), que se traduce en un ingreso efectivo para el gobierno federal. (Como el incremento en el nivel de precios fue sorpresivo, no debería haber afectado las tasas de interés nominales que el gobierno tenía que pagar sobre sus bonos).
Para pagar el total de 4,1 billones de dólares de exceso de gasto, el incremento inesperado en el nivel de precios necesita ser mayor: en el rango del 19%, más que del 11% (aunque aún esta cifra mayor supone, tal vez con demasiado optimismo, que el gobierno no tendrá más alzas de gasto en el futuro). A partir de julio de 2022, la acomodación del nivel de precios requerida se puede lograr con una inflación del 9,4% en un año, una inflación promedio del 5,7% en dos años o una inflación promedio del 3,5% en cinco años.
Todos estos intervalos son seguidos por una inflación del 2%. El resultado para cinco años no está muy lejos de la actual tasa de inflación implícita del mercado de bonos en un horizonte de cinco años. Es decir, la estrategia fiscal concuerda con las tasas de inflación esperadas inferidas de los rendimientos a cinco años de los bonos del Tesoro convencionales e indexados.
De esta manera, un argumento plausible es que el alza del gasto federal disparada por la crisis del COVID-19 condujo a un aumento permanente e inesperado del nivel de precios de alrededor del 19%. Este incremento en el nivel de precios es un mecanismo para financiar el gasto adicional relacionado con el COVID. En un escenario razonable, la tasa de inflación por IPC baja bastante rápido de su nivel actual del 8,5% y promedia alrededor del 3,5% en los próximos cinco años. Si bien la tasa de inflación finalmente regresa al 2%, el alza en el nivel de precios es permanente.
La moraleja es que, aunque la política monetaria fue demasiado agresiva durante demasiado tiempo, es probable que el principal culpable de la reciente inflación alta fue una política fiscal extraordinariamente expansionista.