欧元债券的麻烦

慕尼黑——

德国总理顶住了来自南欧的压力，对欧元债券说了“不”。对市场来说，这是个令人失望的结果，但对那些需要浴火重生的国家来说，除了勉力坚持渡过债务纪律阶段、告别宽松预算约束之外别无他法。

就算如此，欧洲受困经济体的投资者也已经获得了足够的补偿。7月21日，欧元区领导人决定允许欧洲金融稳定基金（EFSF）回购旧债，唯一特限制是不能超过EFSF的资金实力，这实际上就是一种欧元债券。而欧洲央行也将继续无约束地实施援助政策，具体方式是向欧元区受困成员国发放贷款并购买它们的国债。

然而，南欧正在大力鼓吹完整的欧元债券转换计划，以消除市场所要求它们与德国的利率溢价。这简直是不可理喻，因为利率趋同一开始便是这些国家加入欧元区的初衷。它们的这一愿望在在大约十年的时间里，即从1997年到2007年期间一直是实现了的。

对意大利来说，利率趋同使得其中期债务利息负担减少了相当于GDP的6%的数量。这一数量本足以偿付意大利15年内的所有国民债务。然而，意大利选择了滥用这一利率优势。如今，其债务-GDP比率高达120%，与其在20世纪90年代中期加入欧元区时相当。

如今，息差再度升高，这造成了巨大的痛苦，欧元债券的呼声也应运而生。受困国希望，有了其他国家对债务偿还作担保，低利率时代会再度降临。

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但由谁来提供担保？法国和德国的债务-GDP比率也大大高于80%，虽然比意大利好一点，但远高于西班牙。将债务集合起来并不能让债务消失。所有人和所有国家都必须偿付各自的债务，没有其他路可以走。

顺便说一句，当前的利率焦虑有一些被夸大了。像意大利和西班牙这样的国家，今天所需要支付的利息只有1995年欧元区内部换算率出台前的一半；与此同时，它们与德国的息差也只是当时的三分之二。没有迹象表明市场正在失效或是高估国家间信誉差距。

息差的存在是必须的，可以用来理顺欧元区内部的资本流。在引入欧元之前，资本流受到汇率不确定性的束缚。这使欧洲免于出现过大的外部失衡。如今，汇率风险不复存在，基于债务国信用等级差异的息差就成了唯一的预防过度资本流及因此导致外部失衡的手段。如果投资者能够获得不加限制的保护，其持有的债券没有损失之虞，那么资本就会继续毫无阻碍地在欧元区的各个角落流来流去，加剧不平衡现象。

多年来，意大利都无视马斯特里赫特以及增长与稳定公约所规定的债务上限。如今利率稍有上升，反倒终于让意大利政府即刻实施了紧缩计划，而且获得了所有党派的一致批准。市场，而不是政治化的债务上限，把这件事情当做了大事；而欧元债券的引入会抵消这一约束功能。

相同的道理也适用于欧盟援助计划和欧洲央行的干预，只是程度略有不及。2008—2009年的衰退期间，这些措施还颇有些道理，但如今，这些措施根本不利于生产力发展，因为他们破坏了市场的控制功能。

通过用公共信用来取代大量撤退的私人信用，欧元区内部的外部不平衡问题成为了慢性问题。即使在今天，进入金融危机已经4年之久了，我们仍然看不到价值高估的南欧外围国家开始通过削减工资和物价实现实际贬值。可是，这正是较少外部失衡、降低对外国信用的依赖的先决条件。

援助计划延长了危机，因为它们是在试图将资产价格维持在高于市场均衡的水平，这产生了一种单边下跌风险，只有大规模纾困基金才能兜住。这让人想起了固定利率大行其道时代央行在将汇率稳定在市场均衡水平以上所做的无用功。其结果与今日别无二致，就是放大了市场动荡。

欧洲是时候直面现实，开始真实经济的艰难调整过程了，这才是欧元区实现再平衡之所必须。欧元债券是一剂麻药，能够减轻受困国当前的痛苦，但是，它并不能治愈根子上的毛病。因此，受困国——以及整个欧元区——将陷入比以前严重得多的病态。