CAMBRIDGE – El entusiasmo por los mercados emergentes ha ido esfumándose este año y no sólo por los recortes previstos por la Reserva Federal de los Estados Unidos a sus compras de activos en gran escala. Las acciones y los bonos de los mercados emergentes han bajado en el año transcurrido y el crecimiento económico se está desacelerando. Para ver por qué, resulta útil entender cómo llegamos a la situación actual.
Entre 2003 y 2011, el PIB en dólares a precios corrientes aumentó un 35 por ciento acumulativo en los Estados Unidos y un 32 por ciento, un 36 por ciento y un 49 por ciento en Gran Bretaña, el Japón y Alemania, respectivamente, todos ellos calculados en dólares de los EE.UU. En el mismo período, el PIB nominal en dólares experimentó el vertiginoso aumento de un 348 por ciento en el Brasil, un 346 por ciento en China, un 331 por ciento en Rusia y un 203 por ciento en la India.
Y no fueron sólo los tal llamados países BRIC los que experimentaron el auge. La producción de Kazakistán aumentó más de un 500 por ciento, mientras que Indonesia, Nigeria, Etiopía, Rwanda, Ucrania, Chile, Colombia, Rumania y Vietnam vieron su PIB en dólares crecer más de un 200 por ciento cada uno. Eso significa que las ventas por término medio, en dólares, hechas en supermercados, empresas de bebidas, grandes almacenes, empresas de telecomunicaciones, tiendas de informática y los concesionarios de motos chinas aumentaron a tasas comparables en esos países. Tiene sentido que las empresas se trasladen a donde hay auge de las ventas en dólares y que los gestores de activos pongan dinero donde el crecimiento del PIB en dólares es más rápido.
Podríamos inclinarnos por interpretar esos asombrosos resultados de los mercados emergentes como consecuencia del crecimiento en la cantidad de cosas reales que esas economías producen, pero sería en gran medida erróneo. Tomemos el caso de Brasil. Sólo el 11 por ciento del crecimiento de su PIB en dólares, que superó al de China entre 2003 y 2011, se debió al aumento de la producción real (ajustado para tener en cuenta la inflación). El 89 por ciento restante fue consecuencia de un aumento del 222 por ciento de los precios en dólares en ese período, pues los precios en moneda local aumentaron más rápidamente que los precios en los EE.UU. y la tasa de cambio se apreció.
Algunos de los precios que aumentaron fueron los de los productos básicos que exporta el Brasil, lo que se reflejó en un aumento del 40 por ciento en los términos de intercambio (el precio de las exportaciones comparado con el de las importaciones) del país, por lo que los mismos volúmenes de exportaciones equivalieron a más dólares.
Rusia pasó por una experiencia algo similar. El aumento real de la producción explica sólo el 12,5 por ciento del aumento del valor en dólares del PIB nominal en el período 2003-2011, mientras que el resto es atribuible al aumento de los precios del petróleo, que mejoró los términos de intercambio de Rusia en un 125 por ciento, y a una apreciación real del 56 por ciento del rublo frente al dólar.
En cambio, el crecimiento real en China fue tres veces el del Brasil y Rusia, pero sus términos de intercambio se deterioraron, en un 26 por ciento, porque sus exportaciones de productos manufacturados bajaron de precio, mientras que sus importaciones de productos básicos se encarecieron. El porcentaje del crecimiento real en el crecimiento del PIB nominal en dólares de los EE.UU. de los principales países emergentes fue apenas del 20 por ciento.
Los tres fenómenos que impulsaron el PIB nominal en dólares –aumentos de la producción real, aumento en el precio relativo de las exportaciones y apreciación del tipo de cambio real– no son independientes unos de otros. Los países que crecen más rápidamente suelen experimentar una apreciación del tipo de cambio real, fenómeno conocido como el efecto Balassa-Samuelson. Los países cuya relación de intercambio mejora suelen crecer también más rápidamente y experimentar una apreciación del tipo de cambio real al expandirse la economía debido al gasto interno de unos mayores ingresos por exportación y a que los dólares se tornan relativamente más abundantes (y, por tanto, más baratos).
Los tipos de cambio reales pueden apreciarse también por las entradas de capitales, que reflejan el entusiasmo de los inversores extranjeros por las perspectivas del país. Por ejemplo, de 2003 a 2011 las entradas de capitales en Turquía aumentaron casi un ocho por ciento del PIB, lo que explica en parte el aumento del 70 por ciento de sus precios en dólares. La apreciación real podría ser también consecuencia de políticas macroeconómicas incoherentes que sitúen al país en una posición frágil, como en la Argentina y en Venezuela.
La distinción entre esos fenómenos dispares y relacionados es importante, porque algunos son claramente insostenibles. En general, las mejoras en los términos de intercambio y las entradas de capitales no continúan permanentemente: o se estabilizan o con el tiempo se invierte su dirección.
De hecho, los términos de intercambio no suele tener una tendencia a largo plazo y revela una muy pronunciada reversión a la media. Si bien los pecios del petróleo, los metales y los alimentos aumentaron enormemente después de 2003 y alcanzaron sus máximos históricos entre 2008 y 2011, nadie espera aumentos similares de los precios en el futuro. El debate estriba en si los precios se mantendrán más o menos como están o si bajarán, como ya lo han hecho los de los alimentos, los metales y el carbón.
Lo mismo se puede decir de las entradas de capitales y la presión al alza que ejercen sobre el tipo de cambio real. Al fin y al cabo, los inversores extranjeros llevan su dinero al país porque esperan poder sacar de él aún más dinero en el futuro; cuando eso ocurre, el crecimiento suele aminorarse, si no desplomarse, como ocurrió en España, Portugal, Grecia e Irlanda.
En algunos países –como, por ejemplo, China, Tailandia, Corea del Sur y Vietnam– el crecimiento nominal del PIB se debió en gran medida al crecimiento real. Además, según el Atlas de complejidad económica, de próxima publicación, esas economías empezaron a fabricar productos más complejos, fenómeno precursor de un crecimiento sostenible. Angola, Etiopía, Ghana y Nigeria también tuvieron un muy importante crecimiento real, pero el PIB nominal fue impulsado por unos grandes efectos resultantes de los términos de intercambio y la apreciación real.
Sin embargo, en el caso de la mayoría de los países emergentes el crecimiento del PIB nominal en dólares en el período 2003-2011 fue consecuencia de mejoras en los términos de intercambio, de las entradas de capitales y de la apreciación real. Esos procesos tienden a revertirse y cuando lo hacen, se desacelera o se desinfla el PIB en dólares.
En la mayoría de los países emergentes, el crecimiento del PIB en dólares excedió por mucho lo que cabría de esperar como consecuencia del crecimiento real y de una apreciación real consistente con al efecto Balassa-Samuelson. La misma dinámica que en los años buenos infló el valor del PIB en dólares funcionará ahora en la dirección opuesta: unos precios estables o menores de las exportaciones reducirán el crecimiento real y harán que las divisas dejen de apreciarse o incluso se debiliten en términos reales. Por ello, no es de extrañar que se haya acabado la fiesta.
Traducido del inglés por Carlos Manzano.
CAMBRIDGE – El entusiasmo por los mercados emergentes ha ido esfumándose este año y no sólo por los recortes previstos por la Reserva Federal de los Estados Unidos a sus compras de activos en gran escala. Las acciones y los bonos de los mercados emergentes han bajado en el año transcurrido y el crecimiento económico se está desacelerando. Para ver por qué, resulta útil entender cómo llegamos a la situación actual.
Entre 2003 y 2011, el PIB en dólares a precios corrientes aumentó un 35 por ciento acumulativo en los Estados Unidos y un 32 por ciento, un 36 por ciento y un 49 por ciento en Gran Bretaña, el Japón y Alemania, respectivamente, todos ellos calculados en dólares de los EE.UU. En el mismo período, el PIB nominal en dólares experimentó el vertiginoso aumento de un 348 por ciento en el Brasil, un 346 por ciento en China, un 331 por ciento en Rusia y un 203 por ciento en la India.
Y no fueron sólo los tal llamados países BRIC los que experimentaron el auge. La producción de Kazakistán aumentó más de un 500 por ciento, mientras que Indonesia, Nigeria, Etiopía, Rwanda, Ucrania, Chile, Colombia, Rumania y Vietnam vieron su PIB en dólares crecer más de un 200 por ciento cada uno. Eso significa que las ventas por término medio, en dólares, hechas en supermercados, empresas de bebidas, grandes almacenes, empresas de telecomunicaciones, tiendas de informática y los concesionarios de motos chinas aumentaron a tasas comparables en esos países. Tiene sentido que las empresas se trasladen a donde hay auge de las ventas en dólares y que los gestores de activos pongan dinero donde el crecimiento del PIB en dólares es más rápido.
Podríamos inclinarnos por interpretar esos asombrosos resultados de los mercados emergentes como consecuencia del crecimiento en la cantidad de cosas reales que esas economías producen, pero sería en gran medida erróneo. Tomemos el caso de Brasil. Sólo el 11 por ciento del crecimiento de su PIB en dólares, que superó al de China entre 2003 y 2011, se debió al aumento de la producción real (ajustado para tener en cuenta la inflación). El 89 por ciento restante fue consecuencia de un aumento del 222 por ciento de los precios en dólares en ese período, pues los precios en moneda local aumentaron más rápidamente que los precios en los EE.UU. y la tasa de cambio se apreció.
Algunos de los precios que aumentaron fueron los de los productos básicos que exporta el Brasil, lo que se reflejó en un aumento del 40 por ciento en los términos de intercambio (el precio de las exportaciones comparado con el de las importaciones) del país, por lo que los mismos volúmenes de exportaciones equivalieron a más dólares.
Rusia pasó por una experiencia algo similar. El aumento real de la producción explica sólo el 12,5 por ciento del aumento del valor en dólares del PIB nominal en el período 2003-2011, mientras que el resto es atribuible al aumento de los precios del petróleo, que mejoró los términos de intercambio de Rusia en un 125 por ciento, y a una apreciación real del 56 por ciento del rublo frente al dólar.
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En cambio, el crecimiento real en China fue tres veces el del Brasil y Rusia, pero sus términos de intercambio se deterioraron, en un 26 por ciento, porque sus exportaciones de productos manufacturados bajaron de precio, mientras que sus importaciones de productos básicos se encarecieron. El porcentaje del crecimiento real en el crecimiento del PIB nominal en dólares de los EE.UU. de los principales países emergentes fue apenas del 20 por ciento.
Los tres fenómenos que impulsaron el PIB nominal en dólares –aumentos de la producción real, aumento en el precio relativo de las exportaciones y apreciación del tipo de cambio real– no son independientes unos de otros. Los países que crecen más rápidamente suelen experimentar una apreciación del tipo de cambio real, fenómeno conocido como el efecto Balassa-Samuelson. Los países cuya relación de intercambio mejora suelen crecer también más rápidamente y experimentar una apreciación del tipo de cambio real al expandirse la economía debido al gasto interno de unos mayores ingresos por exportación y a que los dólares se tornan relativamente más abundantes (y, por tanto, más baratos).
Los tipos de cambio reales pueden apreciarse también por las entradas de capitales, que reflejan el entusiasmo de los inversores extranjeros por las perspectivas del país. Por ejemplo, de 2003 a 2011 las entradas de capitales en Turquía aumentaron casi un ocho por ciento del PIB, lo que explica en parte el aumento del 70 por ciento de sus precios en dólares. La apreciación real podría ser también consecuencia de políticas macroeconómicas incoherentes que sitúen al país en una posición frágil, como en la Argentina y en Venezuela.
La distinción entre esos fenómenos dispares y relacionados es importante, porque algunos son claramente insostenibles. En general, las mejoras en los términos de intercambio y las entradas de capitales no continúan permanentemente: o se estabilizan o con el tiempo se invierte su dirección.
De hecho, los términos de intercambio no suele tener una tendencia a largo plazo y revela una muy pronunciada reversión a la media. Si bien los pecios del petróleo, los metales y los alimentos aumentaron enormemente después de 2003 y alcanzaron sus máximos históricos entre 2008 y 2011, nadie espera aumentos similares de los precios en el futuro. El debate estriba en si los precios se mantendrán más o menos como están o si bajarán, como ya lo han hecho los de los alimentos, los metales y el carbón.
Lo mismo se puede decir de las entradas de capitales y la presión al alza que ejercen sobre el tipo de cambio real. Al fin y al cabo, los inversores extranjeros llevan su dinero al país porque esperan poder sacar de él aún más dinero en el futuro; cuando eso ocurre, el crecimiento suele aminorarse, si no desplomarse, como ocurrió en España, Portugal, Grecia e Irlanda.
En algunos países –como, por ejemplo, China, Tailandia, Corea del Sur y Vietnam– el crecimiento nominal del PIB se debió en gran medida al crecimiento real. Además, según el Atlas de complejidad económica, de próxima publicación, esas economías empezaron a fabricar productos más complejos, fenómeno precursor de un crecimiento sostenible. Angola, Etiopía, Ghana y Nigeria también tuvieron un muy importante crecimiento real, pero el PIB nominal fue impulsado por unos grandes efectos resultantes de los términos de intercambio y la apreciación real.
Sin embargo, en el caso de la mayoría de los países emergentes el crecimiento del PIB nominal en dólares en el período 2003-2011 fue consecuencia de mejoras en los términos de intercambio, de las entradas de capitales y de la apreciación real. Esos procesos tienden a revertirse y cuando lo hacen, se desacelera o se desinfla el PIB en dólares.
En la mayoría de los países emergentes, el crecimiento del PIB en dólares excedió por mucho lo que cabría de esperar como consecuencia del crecimiento real y de una apreciación real consistente con al efecto Balassa-Samuelson. La misma dinámica que en los años buenos infló el valor del PIB en dólares funcionará ahora en la dirección opuesta: unos precios estables o menores de las exportaciones reducirán el crecimiento real y harán que las divisas dejen de apreciarse o incluso se debiliten en términos reales. Por ello, no es de extrañar que se haya acabado la fiesta.
Traducido del inglés por Carlos Manzano.