美国剑桥—为何量化宽松和物价稳定可以在美国和平共处？或者像我经常听说的那样，“为什么美联储印了那么多钱，都没有造成通胀抬头？”
通胀确实十分低。在过去五年中，消费物价指数年增长率只有1.5%。美联储更喜欢的通胀指标——剔除了食品和能源的个人消费支出物价指数——增长率也只有1.5%。
与此形成对比的是，在此期间，美联储买入长期债券的操作手笔之大前所未有。美联储买入了超过2万亿美元的美国国债和按揭抵押证券，是上一个十年年平均债券购买量的近十倍。去年一年，美联储资产负债表上的债券存量就上升了20%多。
历史记录表明，货币的快速增加会助长高通胀。20世纪20年代德国的恶性通货膨胀和20世纪80年代的拉丁美洲就是显例。但即使是更加温和的美国货币增长变化，也会转化为相应的通胀率变化。20世纪70年代，美国货币供给平均年增长率为9.6%，为过去五十年最高；而通胀平均水平为7.4%，也是半个世纪最高值。20世纪90年代，年货币增长率平均只有3.9%，平均通胀率则只有2.9%。
这就是过去五年美联储大手笔买入债券的操作未引起任何通胀反应让人难以理解的原因。但若我们认识到量化宽松并不等于“印钱”，或者更准确地说，并不等于增加货币存量，这个谜团也就消散了。
与通胀关系最紧密的货币存量主要由企业和家庭在商业银行的存款组成。传统上，美联储增加债券买入量导致这类货币存量增速加快。但2008年美联储规则的根本性变化打破了其债券买入操作与日后货币存量规模之间的联系。结果，美联储买入了大量债券，但并未引起货币存量（以及通胀率）增加。
债券购买和货币存量之间的关系取决于商业银行“超额准备金”的角色。当美联储买入国债或按揭抵押证券等其他资产时，它为商业银行创造了“准备金”，这笔钱由商业银行存在美联储自己手中。
按规定，商业银行需保持相当于活期存款一定比例的准备金。2008年以前，超出规定量的超额准备金存在美联储是得不到任何利息的，因此商业银行有激励贷款给家庭和企业，直到由此带来的存款增加耗尽超额准备金。这些增加的商业银行存款自然增加了相关货币存量。
银行贷款的增加使家庭和企业能增加支出。增加的支出意味着名义GDP（按市价计算的产出）水平的增加。名义GDP增加值的一部分以实际（经通胀调整的）GDP增加的形式出现，其余部分就是通胀。历史上，美联储的债券买入操作就是这样增加货币存量——以及通胀率的。
美联储的债券买入和日后货币存量增加之间的联系在2008年之后发生了改变，因为美联储开始为超额准备金支付利息。这些完全安全的高流动性存款的利率诱使银行将超额准备金存在美联储，而没有像2008年以前那样拿来贷款和创造储蓄以吸收增加的准备金。
结果，美联储持有的超额准备金数量从2008年的不到20亿美元增加到现在的1.8万亿美元，有效地切断了美联储债券买入操作和由此产生的货币存量之间的联系。2008年底到2012年底，广义货币存量（即M2）规模平均年增长率只有1.5%。
因此，通胀保持如此温和的水平（事实上比二战结束以来的任何一个十年都要低）一点都不令人奇怪。同样丝毫不值得奇怪的是量化宽松对名义支出和实际经济活动影响如此之小。
过去数年没有出现大规模通胀，这并不意味着未来不会。当企业和家庭最终增加贷款需求时，拥有足够资本的商业银行可以用新贷款满足这一需求，而不必担心因准备金不足而受到的掣肘。由此产生的企业和家庭支出增长一开始是件好事，但很快就会成为令人厌恶的通胀的源泉。
从理论上说，美联储可以通过提高超额准备金利息或公开市场操作增加短期联邦基金利率限制通胀性贷款。但美联储可能会有所犹豫，或操作力道不足，因为它除了物价稳定之外还有提振就业的职责。
如果长期失业率较高且通胀率上升并未带来失业率下降，出现这一结果的可能性就会增加。这就是投资者担心通胀回归是正确的，即使近几年来美联储的大规模债券买入并未造成这一局面。
美国剑桥—为何量化宽松和物价稳定可以在美国和平共处？或者像我经常听说的那样，“为什么美联储印了那么多钱，都没有造成通胀抬头？”
通胀确实十分低。在过去五年中，消费物价指数年增长率只有1.5%。美联储更喜欢的通胀指标——剔除了食品和能源的个人消费支出物价指数——增长率也只有1.5%。
与此形成对比的是，在此期间，美联储买入长期债券的操作手笔之大前所未有。美联储买入了超过2万亿美元的美国国债和按揭抵押证券，是上一个十年年平均债券购买量的近十倍。去年一年，美联储资产负债表上的债券存量就上升了20%多。
历史记录表明，货币的快速增加会助长高通胀。20世纪20年代德国的恶性通货膨胀和20世纪80年代的拉丁美洲就是显例。但即使是更加温和的美国货币增长变化，也会转化为相应的通胀率变化。20世纪70年代，美国货币供给平均年增长率为9.6%，为过去五十年最高；而通胀平均水平为7.4%，也是半个世纪最高值。20世纪90年代，年货币增长率平均只有3.9%，平均通胀率则只有2.9%。
这就是过去五年美联储大手笔买入债券的操作未引起任何通胀反应让人难以理解的原因。但若我们认识到量化宽松并不等于“印钱”，或者更准确地说，并不等于增加货币存量，这个谜团也就消散了。
与通胀关系最紧密的货币存量主要由企业和家庭在商业银行的存款组成。传统上，美联储增加债券买入量导致这类货币存量增速加快。但2008年美联储规则的根本性变化打破了其债券买入操作与日后货币存量规模之间的联系。结果，美联储买入了大量债券，但并未引起货币存量（以及通胀率）增加。
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债券购买和货币存量之间的关系取决于商业银行“超额准备金”的角色。当美联储买入国债或按揭抵押证券等其他资产时，它为商业银行创造了“准备金”，这笔钱由商业银行存在美联储自己手中。
按规定，商业银行需保持相当于活期存款一定比例的准备金。2008年以前，超出规定量的超额准备金存在美联储是得不到任何利息的，因此商业银行有激励贷款给家庭和企业，直到由此带来的存款增加耗尽超额准备金。这些增加的商业银行存款自然增加了相关货币存量。
银行贷款的增加使家庭和企业能增加支出。增加的支出意味着名义GDP（按市价计算的产出）水平的增加。名义GDP增加值的一部分以实际（经通胀调整的）GDP增加的形式出现，其余部分就是通胀。历史上，美联储的债券买入操作就是这样增加货币存量——以及通胀率的。
美联储的债券买入和日后货币存量增加之间的联系在2008年之后发生了改变，因为美联储开始为超额准备金支付利息。这些完全安全的高流动性存款的利率诱使银行将超额准备金存在美联储，而没有像2008年以前那样拿来贷款和创造储蓄以吸收增加的准备金。
结果，美联储持有的超额准备金数量从2008年的不到20亿美元增加到现在的1.8万亿美元，有效地切断了美联储债券买入操作和由此产生的货币存量之间的联系。2008年底到2012年底，广义货币存量（即M2）规模平均年增长率只有1.5%。
因此，通胀保持如此温和的水平（事实上比二战结束以来的任何一个十年都要低）一点都不令人奇怪。同样丝毫不值得奇怪的是量化宽松对名义支出和实际经济活动影响如此之小。
过去数年没有出现大规模通胀，这并不意味着未来不会。当企业和家庭最终增加贷款需求时，拥有足够资本的商业银行可以用新贷款满足这一需求，而不必担心因准备金不足而受到的掣肘。由此产生的企业和家庭支出增长一开始是件好事，但很快就会成为令人厌恶的通胀的源泉。
从理论上说，美联储可以通过提高超额准备金利息或公开市场操作增加短期联邦基金利率限制通胀性贷款。但美联储可能会有所犹豫，或操作力道不足，因为它除了物价稳定之外还有提振就业的职责。
如果长期失业率较高且通胀率上升并未带来失业率下降，出现这一结果的可能性就会增加。这就是投资者担心通胀回归是正确的，即使近几年来美联储的大规模债券买入并未造成这一局面。