NEW YORK – Tel un condamné à mort qui croit venue sa dernière heure, à la dernière minute l'euro a bénéficié d'une suspension de son exécution. Sa survie a été prolongée. Comme ils l'ont fait à l'issue des quatre précédents sommets de crise européens, les marchés célèbrent l'évènement - jusqu'au moment où ils vont réaliser que les problèmes fondamentaux n'ont pas été traités.
Ce sommet a apporté des éléments positifs : les dirigeants européens ont finalement compris que l'opération de routine dans laquelle l'Europe prête de l'argent aux banques pour qu'elles sauvent les Etats, et aux Etats pour qu'ils sauvent les banques, ne résoudra pas la crise. Ils reconnaissent également que les plans de sauvetage qui favorisent les nouveaux prêteurs par rapport aux plus anciens aggrave la position des investisseurs privés, qui exigent en conséquence des taux d'intérêt plus élevés. Il est inquiétant qu'il leur ait fallu si longtemps pour comprendre quelque chose d'aussi évident (et qui l'était déjà il y a plus d'une décennie et demi lors de la crise d'Asie de l'Est).
Mais ce qui est absent de l'accord qu'ils ont conclu est plus important que ce qui y figure. Il y a un an, les dirigeants européens reconnaissaient que la Grèce ne pourrait se redresser en l'absence de croissance et que l'austérité à elle seule ne permettrait pas la relance économique ; pourtant ils n'ont pas fait grand chose.
Ils proposent maintenant une recapitalisation de la Banque européenne d'investissement dans le cadre d'un pacte de croissance à hauteur de 120 milliards d'euros. Mais ils sont habiles à présenter la même politique sous un jour nouveau, et quoi qu'il en soit, les fonds supplémentaires débloqués ne représentent qu'une petite fraction de ce montant, qui par ailleurs ne sera pas injecté immédiatement dans le système. Autrement dit, le remède - beaucoup trop insuffisant et trop tardif - repose sur une erreur de diagnostic et sur des concepts économiques erronés.
Les responsables politiques ont l'espoir que les marchés récompenseront la vertu, définie par l'austérité. Mais les marchés sont plus pragmatiques : si comme c'est presque surement le cas, l'austérité affaiblit la croissance et par conséquent le service de la dette, les taux d'intérêt ne baisseront pas. L'investissement déclinera, entraînant vers le fond la Grèce et l'Espagne prisonnières d'une spirale descendante infernale.
Cela semble surprendre l'Allemagne. Ses dirigeants refusent d'admettre que la potion est sans effet et veulent en augmenter la dose - jusqu'à ce que le patient succombe.
Les euro-obligations et un fonds de solidarité pourraient stimuler la croissance et stabiliser les taux d'intérêt appliqués aux pays en crise. Des taux plus bas pourraient libérer des liquidités, permettant même aux pays appliquant des restrictions budgétaires strictes d'investir davantage en faveur de la croissance.
La situation est pire dans le secteur bancaire. Dans tous les pays, le système bancaire est protégé par l’Etat. Si la capacité de ce dernier à soutenir les banques s'érode, il en sera de même en ce qui concerne la confiance dans les banques. N'importe quel système bancaire, même bien géré, serait en difficulté en cas de ralentissement économique comparable à celui qui frappe la Grèce ou l'Espagne. Avec l'éclatement de la bulle immobilière en Espagne, les banques de ce pays sont encore davantage exposées.
Dans leur enthousiasme à créer un "marché unique", les dirigeants européens n'ont pas pris en compte le fait que l'Etat subventionne implicitement le système bancaire. Cette subvention est d'autant plus élevée que l'Etat est plus fort. Or la confiance dans les banques repose sur l'idée qu'en cas de difficulté, l’Etat va les aider.
En l'absence de conditions semblables dans tous les pays, pourquoi l'argent ne quitterait-il pas les pays les plus faibles pour aller vers les institutions financières de pays les plus forts ? On peut s'étonner que la fuite des capitaux ne soit pas plus importante. Les dirigeants européens n'ont pas pris conscience de ce danger croissant, qui aurait pu être évité au moyen d'une garantie collective corrigeant les distorsions du marché dues aux différences de subventions implicites.
La conception de l'euro a été erronée dès l'origine, mais il était clair que les conséquences ne se manifesteraient que lors d'une crise. Politiquement et économiquement sa conception reposait sur les meilleures intentions. Le principe du marché unique était supposé favoriser une distribution efficace du capital et de la main d'œuvre.
Mais le diable se loge dans les détails. La concurrence en matière de fiscalité fait que le capital ne va pas obligatoirement là où la rentabilité sociale est la plus élevée, mais là où c'est le plus rentable financièrement. Du fait de la subvention implicite au profit des banques, les établissements allemands sont avantagés par rapport à ceux d'autres pays. Les travailleurs risquent de quitter l'Irlande ou la Grèce, non parce que leur productivité est insuffisante, mais parce qu'en faisant ainsi ils peuvent échapper au fardeau de la dette dont la responsabilité incombe à leurs parents. Le mandat de la Banque centrale européenne lui impose de veiller à la stabilité des prix, mais l'inflation est loin d'être le principal problème macroéconomique de l'Europe aujourd'hui.
L'Allemagne craint que sans supervision stricte des banques et des budgets, ce sera à elle de mettre la main au porte-monnaie pour ses voisins plus dépensiers. Mais elles oublient un élément-clé : l'Espagne, l'Irlande et beaucoup d'autres pays en difficulté étaient en excédent budgétaire avant la crise. C'est la crise qui est à l'origine des déficits, non l'inverse.
Si ces pays ont fait une erreur, c'était de trop croire aux marchés, comme l'Allemagne aujourd'hui. C'est pourquoi, ils ont laissé se développer une bulle des actifs sans intervenir (à l'image des USA et de bien d'autres pays). S'ils mettent en œuvre une meilleure politique et établissent de meilleures institutions - ce qui ne se limite pas à plus d'austérité une meilleure supervision des banques, des budgets et des déficits - ils pourront faire face à leur dette et il n'y aura pas besoin de chercher des garanties. De toute façon l'Allemagne va être en situation difficile : que ce soit l'euro ou les économies de la périphérie qui s'écroulent, le prix à payer sera élevé pour elle.
L'Europe dispose d'atouts importants. Ses faiblesses actuelles traduisent essentiellement des mesures et des dispositions institutionnelles inappropriées. Cela peut changer, à condition de reconnaître ces erreurs politiques fondamentales - une tâche bien plus importante que des réformes structurelles au sein des différents pays européens. Les problèmes structuraux ont affaibli la compétitivité et la croissance de certains pays, mais ils ne sont pas la cause de la crise et les résoudre n'y changera rien.
Chercher à gagner du temps comme le fait l'Europe ne réussira pas indéfiniment. Non seulement la confiance dans les pays à sa périphérie disparaît, mais la survie de l'euro est remise en question.
NEW YORK – Tel un condamné à mort qui croit venue sa dernière heure, à la dernière minute l'euro a bénéficié d'une suspension de son exécution. Sa survie a été prolongée. Comme ils l'ont fait à l'issue des quatre précédents sommets de crise européens, les marchés célèbrent l'évènement - jusqu'au moment où ils vont réaliser que les problèmes fondamentaux n'ont pas été traités.
Ce sommet a apporté des éléments positifs : les dirigeants européens ont finalement compris que l'opération de routine dans laquelle l'Europe prête de l'argent aux banques pour qu'elles sauvent les Etats, et aux Etats pour qu'ils sauvent les banques, ne résoudra pas la crise. Ils reconnaissent également que les plans de sauvetage qui favorisent les nouveaux prêteurs par rapport aux plus anciens aggrave la position des investisseurs privés, qui exigent en conséquence des taux d'intérêt plus élevés. Il est inquiétant qu'il leur ait fallu si longtemps pour comprendre quelque chose d'aussi évident (et qui l'était déjà il y a plus d'une décennie et demi lors de la crise d'Asie de l'Est).
Mais ce qui est absent de l'accord qu'ils ont conclu est plus important que ce qui y figure. Il y a un an, les dirigeants européens reconnaissaient que la Grèce ne pourrait se redresser en l'absence de croissance et que l'austérité à elle seule ne permettrait pas la relance économique ; pourtant ils n'ont pas fait grand chose.
Ils proposent maintenant une recapitalisation de la Banque européenne d'investissement dans le cadre d'un pacte de croissance à hauteur de 120 milliards d'euros. Mais ils sont habiles à présenter la même politique sous un jour nouveau, et quoi qu'il en soit, les fonds supplémentaires débloqués ne représentent qu'une petite fraction de ce montant, qui par ailleurs ne sera pas injecté immédiatement dans le système. Autrement dit, le remède - beaucoup trop insuffisant et trop tardif - repose sur une erreur de diagnostic et sur des concepts économiques erronés.
Les responsables politiques ont l'espoir que les marchés récompenseront la vertu, définie par l'austérité. Mais les marchés sont plus pragmatiques : si comme c'est presque surement le cas, l'austérité affaiblit la croissance et par conséquent le service de la dette, les taux d'intérêt ne baisseront pas. L'investissement déclinera, entraînant vers le fond la Grèce et l'Espagne prisonnières d'une spirale descendante infernale.
Cela semble surprendre l'Allemagne. Ses dirigeants refusent d'admettre que la potion est sans effet et veulent en augmenter la dose - jusqu'à ce que le patient succombe.
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Les euro-obligations et un fonds de solidarité pourraient stimuler la croissance et stabiliser les taux d'intérêt appliqués aux pays en crise. Des taux plus bas pourraient libérer des liquidités, permettant même aux pays appliquant des restrictions budgétaires strictes d'investir davantage en faveur de la croissance.
La situation est pire dans le secteur bancaire. Dans tous les pays, le système bancaire est protégé par l’Etat. Si la capacité de ce dernier à soutenir les banques s'érode, il en sera de même en ce qui concerne la confiance dans les banques. N'importe quel système bancaire, même bien géré, serait en difficulté en cas de ralentissement économique comparable à celui qui frappe la Grèce ou l'Espagne. Avec l'éclatement de la bulle immobilière en Espagne, les banques de ce pays sont encore davantage exposées.
Dans leur enthousiasme à créer un "marché unique", les dirigeants européens n'ont pas pris en compte le fait que l'Etat subventionne implicitement le système bancaire. Cette subvention est d'autant plus élevée que l'Etat est plus fort. Or la confiance dans les banques repose sur l'idée qu'en cas de difficulté, l’Etat va les aider.
En l'absence de conditions semblables dans tous les pays, pourquoi l'argent ne quitterait-il pas les pays les plus faibles pour aller vers les institutions financières de pays les plus forts ? On peut s'étonner que la fuite des capitaux ne soit pas plus importante. Les dirigeants européens n'ont pas pris conscience de ce danger croissant, qui aurait pu être évité au moyen d'une garantie collective corrigeant les distorsions du marché dues aux différences de subventions implicites.
La conception de l'euro a été erronée dès l'origine, mais il était clair que les conséquences ne se manifesteraient que lors d'une crise. Politiquement et économiquement sa conception reposait sur les meilleures intentions. Le principe du marché unique était supposé favoriser une distribution efficace du capital et de la main d'œuvre.
Mais le diable se loge dans les détails. La concurrence en matière de fiscalité fait que le capital ne va pas obligatoirement là où la rentabilité sociale est la plus élevée, mais là où c'est le plus rentable financièrement. Du fait de la subvention implicite au profit des banques, les établissements allemands sont avantagés par rapport à ceux d'autres pays. Les travailleurs risquent de quitter l'Irlande ou la Grèce, non parce que leur productivité est insuffisante, mais parce qu'en faisant ainsi ils peuvent échapper au fardeau de la dette dont la responsabilité incombe à leurs parents. Le mandat de la Banque centrale européenne lui impose de veiller à la stabilité des prix, mais l'inflation est loin d'être le principal problème macroéconomique de l'Europe aujourd'hui.
L'Allemagne craint que sans supervision stricte des banques et des budgets, ce sera à elle de mettre la main au porte-monnaie pour ses voisins plus dépensiers. Mais elles oublient un élément-clé : l'Espagne, l'Irlande et beaucoup d'autres pays en difficulté étaient en excédent budgétaire avant la crise. C'est la crise qui est à l'origine des déficits, non l'inverse.
Si ces pays ont fait une erreur, c'était de trop croire aux marchés, comme l'Allemagne aujourd'hui. C'est pourquoi, ils ont laissé se développer une bulle des actifs sans intervenir (à l'image des USA et de bien d'autres pays). S'ils mettent en œuvre une meilleure politique et établissent de meilleures institutions - ce qui ne se limite pas à plus d'austérité une meilleure supervision des banques, des budgets et des déficits - ils pourront faire face à leur dette et il n'y aura pas besoin de chercher des garanties. De toute façon l'Allemagne va être en situation difficile : que ce soit l'euro ou les économies de la périphérie qui s'écroulent, le prix à payer sera élevé pour elle.
L'Europe dispose d'atouts importants. Ses faiblesses actuelles traduisent essentiellement des mesures et des dispositions institutionnelles inappropriées. Cela peut changer, à condition de reconnaître ces erreurs politiques fondamentales - une tâche bien plus importante que des réformes structurelles au sein des différents pays européens. Les problèmes structuraux ont affaibli la compétitivité et la croissance de certains pays, mais ils ne sont pas la cause de la crise et les résoudre n'y changera rien.
Chercher à gagner du temps comme le fait l'Europe ne réussira pas indéfiniment. Non seulement la confiance dans les pays à sa périphérie disparaît, mais la survie de l'euro est remise en question.