LAGOS – Finanční rozvrat, který loni na jaře, po „zuřivém záchvatu“ Federálního rezervního systému, že bude muset zužovat kvantitativní uvolňování (QE), zasáhl ekonomiky rozvíjejících se trhů, je v plné síle zpět. Spouštěčem byl tentokrát souběh několika událostí: měnové krize v Argentině, kde stát přestal intervenovat na devizových trzích, aby předešel ztrátě zahraničních rezerv, slabších hospodářských údajů z Číny a vytrvalé politické nejistoty a neklidu v Turecku, na Ukrajině a v Thajsku.
Tato miniaturní „dokonalá bouře“ na rozvíjejících se trzích se záhy prostřednictvím averze mezinárodních investorů k riziku přenesla na akciové trhy vyspělých ekonomik. Bezprostřední roznětku těchto tlaků bychom si však neměli plést s jejími hlubšími příčinami: řada rozvíjejících se trhů má skutečné potíže.
Do výčtu patří Indie, Indonésie, Brazílie, Turecko a Jižní Afrika – skupina přezdívaná „křehká pětka,“ protože je všechny charakterizuje fiskální schodek a deficit běžného účtu, klesající tempo růstu, inflace nad úrovní cíle a politická nejistota pramenící z nadcházejících voleb do zákonodárného sboru nebo úřadu prezidenta. Zranitelná je ale také další pětice významných zemí – Argentina, Venezuela, Ukrajina, Maďarsko a Thajsko. Ve všech najdeme politická či volební rizika, v mnohých uvolněnou fiskální politiku a v některých stoupající externí nevyváženosti a suverénní riziko.
Dále jsou tu přehnaně vychvalované země BRICS, které teď padají zpět do reality. Tři z nich (Brazílie, Rusko a Jižní Afrika) porostou letos pomaleji než Spojené státy, neboť jejich (inflačně očištěný) HDP poroste o méně než 2,5 %, zatímco ekonomiky zbývajících dvou (Číny a Indie) ostře zpomalují. Ostatně Brazílie, Indie a Jižní Afrika jsou příslušníky „křehké pětky“ a potenciální růst Číny a Ruska bude podlamovat demografický úpadek obou zemí.
Největší z BRICS, Čína, čelí dalšímu riziku, které vyplývá z úvěrově vyvolaného boomu investic, jelikož portfolia aktiv bank a stínových bank výrazně oslabují nadměrné půjčky místních samospráv, státních podniků a realitních firem. Většina takto rozsáhlých úvěrových bublin v posledku zapříčinila tvrdé ekonomické přistání a není pravděpodobné, že by čínské hospodářství uniklo bez újmy, obzvlášť když reformy zaměřené na posun rovnováhy růstu od vysokých úspor a fixních investic k soukromé spotřebě budou nejspíš uskutečňovány příliš pomalu, jelikož se proti nim sešikovaly mocné zájmové skupiny.
Nadto nezmizely hluboké příčiny loňského chaosu na rozvíjejících se trzích. Zaprvé, vážným rizikem pro rozvíjející se Asii, vývozce komodit, a dokonce pro vyspělé země je riziko tvrdého přistání v Číně.
Zároveň už Fed opravdu začal se zužováním nákupů dlouhodobých aktiv, takže porostou úrokové sazby. V důsledku toho teď kapitál, který v letech vysoké likvidity a nízkých výnosů ve vyspělých ekonomikách tekl na rozvíjející se trhy, prchá z mnoha zemí, kde levné peníze způsobily přílišnou uvolněnost fiskálních, měnových a úvěrových politik.
Další hluboká příčina současné volatility tkví v tom, že skončil komoditní supercyklus. Není to jen tím, že Čína zpomaluje; roky vysokých cen vedly k investicím do nových kapacit a posílení nabídky mnoha komodit. Vývozci komodit z řad zemí rozvíjejících se trhů přitom v uplynulém desetiletí nevyužili nenadálého zbohatnutí k zavedení tržně orientovaných strukturálních reforem; ba právě naopak, mnozí z nich přilnuli ke státnímu kapitalismu a příliš velkou úlohu nechali hrát státní podniky a banky.
V brzké době tato rizika neopadnou. Čínský růst nejspíš nezrychlí a nezvedne komoditní ceny, Fed zvýšil tempo zužování QE, strukturální reformy nejsou před volbami pravděpodobné a nynější vlády se mají na pozoru před důsledky zpřísňování fiskálních, měnových a úvěrových politik, které srážejí růst. Neschopnost řady vlád rozvíjejících se trhů dostatečně zpřísnit makroekonomické politiky nadto vede k dalšímu kolu měnové devalvace, u níž hrozí, že se promítne do vyšší inflace a ohrozí schopnost těchto zemí financovat současné fiskální a externí schodky.
Nicméně hrozba plně rozvinuté krize měnového kurzu, suverénního zadlužení a bankovní soustavy zůstává nízká, i v zemích křehké pětky, a to z několika příčin. Všechny mají pohyblivé měnové kurzy, rozsáhlé nouzové rezervy, které je ochrání před nájezdem na jejich měny a banky, a méně měnových nesouladů (například devizových půjček k financování investic do aktiv v domácí měně). Mnohé také mají zdravější bankovní soustavy, zatímco tamní poměry veřejného a soukromého zadlužení sice rostou, ale stále jsou nízké, s nevelkým rizikem insolvence.
V delším výhledu je ve vztahu k rozvíjejícím trhům pravděpodobně správný optimismus. Mnohé mají zdravé makroekonomické, finanční a politické základy. Navíc na mnoha rozvíjejících se trzích, včetně těch křehkých, jsou nadále pevné některé ze střednědobých fundamentů: urbanizace, industrializace, doháněcí růst z nízkých úrovní příjmu na hlavu, demografická dividenda, nástup stabilnější střední třídy, vzestup spotřebitelské společnosti a příležitosti pro rychlejší přírůstky výstupu, jakmile se zavedou strukturální reformy. Není tedy spravedlivé házet všechny rozvíjející se trhy do jednoho pytle; je třeba rozlišovat.
Nadále však před těmito zeměmi stojí nepříjemná krátkodobá dilemata při rozhodování o politických přístupech – rozhodnou špatně, ať měnovou a fiskální politiku dostatečně rychle zpřísní, či nikoliv. Externí rizika a interní makroekonomické a strukturální slabiny, s nimiž se potýkají, budou i nadále vrhat stín na jejich bezprostřední vyhlídky. Příští rok či dva, než stabilnější a tržně orientované vlády zavedou zdravější politiky, budou pro mnohé rozvíjející se trhy kodrcavou jízdou.
Z angličtiny přeložil David Daduč
LAGOS – Finanční rozvrat, který loni na jaře, po „zuřivém záchvatu“ Federálního rezervního systému, že bude muset zužovat kvantitativní uvolňování (QE), zasáhl ekonomiky rozvíjejících se trhů, je v plné síle zpět. Spouštěčem byl tentokrát souběh několika událostí: měnové krize v Argentině, kde stát přestal intervenovat na devizových trzích, aby předešel ztrátě zahraničních rezerv, slabších hospodářských údajů z Číny a vytrvalé politické nejistoty a neklidu v Turecku, na Ukrajině a v Thajsku.
Tato miniaturní „dokonalá bouře“ na rozvíjejících se trzích se záhy prostřednictvím averze mezinárodních investorů k riziku přenesla na akciové trhy vyspělých ekonomik. Bezprostřední roznětku těchto tlaků bychom si však neměli plést s jejími hlubšími příčinami: řada rozvíjejících se trhů má skutečné potíže.
Do výčtu patří Indie, Indonésie, Brazílie, Turecko a Jižní Afrika – skupina přezdívaná „křehká pětka,“ protože je všechny charakterizuje fiskální schodek a deficit běžného účtu, klesající tempo růstu, inflace nad úrovní cíle a politická nejistota pramenící z nadcházejících voleb do zákonodárného sboru nebo úřadu prezidenta. Zranitelná je ale také další pětice významných zemí – Argentina, Venezuela, Ukrajina, Maďarsko a Thajsko. Ve všech najdeme politická či volební rizika, v mnohých uvolněnou fiskální politiku a v některých stoupající externí nevyváženosti a suverénní riziko.
Dále jsou tu přehnaně vychvalované země BRICS, které teď padají zpět do reality. Tři z nich (Brazílie, Rusko a Jižní Afrika) porostou letos pomaleji než Spojené státy, neboť jejich (inflačně očištěný) HDP poroste o méně než 2,5 %, zatímco ekonomiky zbývajících dvou (Číny a Indie) ostře zpomalují. Ostatně Brazílie, Indie a Jižní Afrika jsou příslušníky „křehké pětky“ a potenciální růst Číny a Ruska bude podlamovat demografický úpadek obou zemí.
Největší z BRICS, Čína, čelí dalšímu riziku, které vyplývá z úvěrově vyvolaného boomu investic, jelikož portfolia aktiv bank a stínových bank výrazně oslabují nadměrné půjčky místních samospráv, státních podniků a realitních firem. Většina takto rozsáhlých úvěrových bublin v posledku zapříčinila tvrdé ekonomické přistání a není pravděpodobné, že by čínské hospodářství uniklo bez újmy, obzvlášť když reformy zaměřené na posun rovnováhy růstu od vysokých úspor a fixních investic k soukromé spotřebě budou nejspíš uskutečňovány příliš pomalu, jelikož se proti nim sešikovaly mocné zájmové skupiny.
Nadto nezmizely hluboké příčiny loňského chaosu na rozvíjejících se trzích. Zaprvé, vážným rizikem pro rozvíjející se Asii, vývozce komodit, a dokonce pro vyspělé země je riziko tvrdého přistání v Číně.
BLACK FRIDAY SALE: Subscribe for as little as $34.99
Subscribe now to gain access to insights and analyses from the world’s leading thinkers – starting at just $34.99 for your first year.
Subscribe Now
Zároveň už Fed opravdu začal se zužováním nákupů dlouhodobých aktiv, takže porostou úrokové sazby. V důsledku toho teď kapitál, který v letech vysoké likvidity a nízkých výnosů ve vyspělých ekonomikách tekl na rozvíjející se trhy, prchá z mnoha zemí, kde levné peníze způsobily přílišnou uvolněnost fiskálních, měnových a úvěrových politik.
Další hluboká příčina současné volatility tkví v tom, že skončil komoditní supercyklus. Není to jen tím, že Čína zpomaluje; roky vysokých cen vedly k investicím do nových kapacit a posílení nabídky mnoha komodit. Vývozci komodit z řad zemí rozvíjejících se trhů přitom v uplynulém desetiletí nevyužili nenadálého zbohatnutí k zavedení tržně orientovaných strukturálních reforem; ba právě naopak, mnozí z nich přilnuli ke státnímu kapitalismu a příliš velkou úlohu nechali hrát státní podniky a banky.
V brzké době tato rizika neopadnou. Čínský růst nejspíš nezrychlí a nezvedne komoditní ceny, Fed zvýšil tempo zužování QE, strukturální reformy nejsou před volbami pravděpodobné a nynější vlády se mají na pozoru před důsledky zpřísňování fiskálních, měnových a úvěrových politik, které srážejí růst. Neschopnost řady vlád rozvíjejících se trhů dostatečně zpřísnit makroekonomické politiky nadto vede k dalšímu kolu měnové devalvace, u níž hrozí, že se promítne do vyšší inflace a ohrozí schopnost těchto zemí financovat současné fiskální a externí schodky.
Nicméně hrozba plně rozvinuté krize měnového kurzu, suverénního zadlužení a bankovní soustavy zůstává nízká, i v zemích křehké pětky, a to z několika příčin. Všechny mají pohyblivé měnové kurzy, rozsáhlé nouzové rezervy, které je ochrání před nájezdem na jejich měny a banky, a méně měnových nesouladů (například devizových půjček k financování investic do aktiv v domácí měně). Mnohé také mají zdravější bankovní soustavy, zatímco tamní poměry veřejného a soukromého zadlužení sice rostou, ale stále jsou nízké, s nevelkým rizikem insolvence.
V delším výhledu je ve vztahu k rozvíjejícím trhům pravděpodobně správný optimismus. Mnohé mají zdravé makroekonomické, finanční a politické základy. Navíc na mnoha rozvíjejících se trzích, včetně těch křehkých, jsou nadále pevné některé ze střednědobých fundamentů: urbanizace, industrializace, doháněcí růst z nízkých úrovní příjmu na hlavu, demografická dividenda, nástup stabilnější střední třídy, vzestup spotřebitelské společnosti a příležitosti pro rychlejší přírůstky výstupu, jakmile se zavedou strukturální reformy. Není tedy spravedlivé házet všechny rozvíjející se trhy do jednoho pytle; je třeba rozlišovat.
Nadále však před těmito zeměmi stojí nepříjemná krátkodobá dilemata při rozhodování o politických přístupech – rozhodnou špatně, ať měnovou a fiskální politiku dostatečně rychle zpřísní, či nikoliv. Externí rizika a interní makroekonomické a strukturální slabiny, s nimiž se potýkají, budou i nadále vrhat stín na jejich bezprostřední vyhlídky. Příští rok či dva, než stabilnější a tržně orientované vlády zavedou zdravější politiky, budou pro mnohé rozvíjející se trhy kodrcavou jízdou.
Z angličtiny přeložil David Daduč