CAMBRIDGE – Les commentateurs ont généralement proposé deux arguments pour décrire les performances des économies avancées depuis le déclenchement de la COVID-19, dont un seul peut être vrai. Le premier est que le rebond économique a été étonnamment rapide, dépassant les attentes des prévisionnistes et distinguant cette reprise des expériences de récessions précédentes.
Le second argument est que l'inflation a atteint ses récents sommets en raison d'évolutions inattendues du côté de l'offre, notamment des problèmes de chaîne d'approvisionnement tels que la pénurie de semi-conducteurs, un transfert persistant et inattendu de la consommation de services vers la consommation de biens, un retard dans le retour à la vie active et la persistance du virus.
Le premier argument est plus susceptible de se vérifier que le second. La forte croissance du PIB réel (corrigé de l'inflation) suggère que l'activité économique n'a pas été entravée de manière significative par des problèmes d'approvisionnement et que l'inflation récente est principalement due à la demande. En outre, il y a lieu de penser que la demande restera très forte, ce qui signifie que l'inflation persistera.
Certes, les pressions inflationnistes reflètent à la fois des facteurs d'offre et de demande, dont la combinaison exacte est inconnue. Mais si l'on considère l'économie dans son ensemble, il est très peu plausible que la combinaison de toutes les histoires d'offre individuelles aboutisse à l'inflation généralisée que nous avons connue. Il est beaucoup plus probable que l'augmentation de la demande dépasse ce que l'économie peut produire, entraînant une hausse des prix.
Par définition, la croissance des prix est égale à la croissance de la production nominale moins la croissance de la production réelle (avec une petite différence due à la capitalisation). Au cours de l'année 2021, le PIB réel américain a augmenté de 5,5 %, le PIB nominal d'environ 11,5 %, et la croissance des prix du PIB s'est donc établie à environ 5,9 %. Pour l'ensemble de l'OCDE, la croissance du PIB réel a été légèrement inférieure, à 4,9 %, et la croissance du PIB nominal a été de 10,4 %, ce qui a donné une inflation des prix du PIB de 5,2 %.
Rappelons que les responsables politiques ont largement protégé ou augmenté le revenu personnel disponible à un moment où les possibilités de consommation étaient limitées (pendant la majeure partie de 2020). Si l'on tient compte de cet excès d'épargne, de la persistance de taux d'intérêt bas pendant la majeure partie de 2021, de la hausse du marché boursier, de la demande insatisfaite et du soutien budgétaire supplémentaire, l'ampleur de l'augmentation du PIB nominal n'est pas particulièrement surprenante. Aux États-Unis, les mesures de relance budgétaire discrétionnaires ont totalisé 2 000 milliards de dollars au cours de l'année civile 2021, mais le PIB nominal n'a été supérieur que de 1 600 milliards de dollars à ce qu'il était en 2019. La surprise vient plutôt du fait que les dépenses nominales aient été si limitées et que les taux d'épargne soient restés si élevés.
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Qu'en est-il du PIB réel ? Ici, nous devons nous rappeler que toutes les histoires mettant en avant des problèmes du côté de l'offre sont des façons différentes de dire que la production réelle était limitée. Selon l'une d'elles, la consommation s'est déplacée des services vers les biens et, comme la production de biens est moins réactive aux changements du marché (plus "inélastique"), elle n'a pas pu se développer assez rapidement. Selon un autre scénario, l'offre de main-d'œuvre a été limitée par la pandémie et les mesures prises (en raison de la faiblesse de l'offre de main-d'œuvre aux États-Unis et de la réduction des heures travaillées en Europe). D'autres encore se concentrent sur des marchés particuliers, comme la réduction de la production de microprocesseurs ou le blocage des ports américains.
Le problème de ces explications n'est pas tant qu’elles soient fausses, mais qu’elles passent à côté du facteur principal dans les économies qui ont également connu une croissance étonnamment forte du PIB réel. Les grandes économies ont connu une reprise plus rapide qu'au lendemain de la crise financière mondiale. En fait, la reprise dans la plupart des pays a été bien plus en forme de V que tout ce que nous avons vu depuis des décennies. La croissance en 2021 a largement dépassé ce que les prévisionnistes avaient prévu à la fin de 2020, alors que les prévisionnistes étaient déjà optimistes quant à l'élimination de la COVID-19.
Dans l'ensemble, l'économie américaine a connu une croissance annuelle de 1,6 % entre la fin de 2019 et la fin de 2021, ce qui n'est que légèrement inférieur aux estimations précédentes du potentiel de l'économie. Il s'agit d'un accomplissement étonnant compte tenu de tous les vents contraires qui ont réduit le PIB potentiel : baisse de l'immigration, décès prématurés, réduction de la formation de capital et hystérésis associée à un chômage élevé.
Il ne s'agit pas de dire qu'il n'y a pas de problèmes de chaîne d'approvisionnement. Les navires se sont vraiment entassés dans les ports, et les fabricants retardent vraiment leur production par manque de puces électroniques. Mais ce n'est pas nécessairement la preuve d'un changement défavorable de l'offre. Si nous donnions à chaque ménage des millions de dollars, cela entraînerait également des files d’attente dans les ports et des fabricants surchargés. Le fait que les quantités aient tellement augmenté – à en juger par le volume dans les ports et le niveau de la production mondiale de micropuces, sans parler des chiffres du PIB réel – suggère que notre problème n'est pas principalement une réduction de l'offre mais d’abord une augmentation de la demande.
Pour l'avenir, il y a quelques raisons de s'attendre à un ralentissement de la demande, mais il faudra les mettre dans la balance. En effet, le soutien fiscal diminue partout. Les taux d'intérêt commencent à augmenter aux États-Unis et au Royaume-Uni, et augmenteront plus tard cette année en Europe également. Et les marchés d'actions ont récemment connu une forte baisse.
Néanmoins, les ménages disposent toujours d'un excédent d'épargne substantiel, et l'orientation générale de la politique monétaire reste accommodante, ce qui laisse penser que la demande restera forte. De plus, avec la guerre de la Russie en Ukraine, il y a maintenant un choc d'offre véritablement important qui stimule l'inflation sous la forme d'une hausse des prix du pétrole et du gaz (en particulier en Europe). Si l'on ajoute à cela l'augmentation des anticipations inflationnistes à court terme, on peut s'attendre à ce que l'inflation reste élevée pendant un certain temps.
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At the end of a year of domestic and international upheaval, Project Syndicate commentators share their favorite books from the past 12 months. Covering a wide array of genres and disciplines, this year’s picks provide fresh perspectives on the defining challenges of our time and how to confront them.
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CAMBRIDGE – Les commentateurs ont généralement proposé deux arguments pour décrire les performances des économies avancées depuis le déclenchement de la COVID-19, dont un seul peut être vrai. Le premier est que le rebond économique a été étonnamment rapide, dépassant les attentes des prévisionnistes et distinguant cette reprise des expériences de récessions précédentes.
Le second argument est que l'inflation a atteint ses récents sommets en raison d'évolutions inattendues du côté de l'offre, notamment des problèmes de chaîne d'approvisionnement tels que la pénurie de semi-conducteurs, un transfert persistant et inattendu de la consommation de services vers la consommation de biens, un retard dans le retour à la vie active et la persistance du virus.
Le premier argument est plus susceptible de se vérifier que le second. La forte croissance du PIB réel (corrigé de l'inflation) suggère que l'activité économique n'a pas été entravée de manière significative par des problèmes d'approvisionnement et que l'inflation récente est principalement due à la demande. En outre, il y a lieu de penser que la demande restera très forte, ce qui signifie que l'inflation persistera.
Certes, les pressions inflationnistes reflètent à la fois des facteurs d'offre et de demande, dont la combinaison exacte est inconnue. Mais si l'on considère l'économie dans son ensemble, il est très peu plausible que la combinaison de toutes les histoires d'offre individuelles aboutisse à l'inflation généralisée que nous avons connue. Il est beaucoup plus probable que l'augmentation de la demande dépasse ce que l'économie peut produire, entraînant une hausse des prix.
Par définition, la croissance des prix est égale à la croissance de la production nominale moins la croissance de la production réelle (avec une petite différence due à la capitalisation). Au cours de l'année 2021, le PIB réel américain a augmenté de 5,5 %, le PIB nominal d'environ 11,5 %, et la croissance des prix du PIB s'est donc établie à environ 5,9 %. Pour l'ensemble de l'OCDE, la croissance du PIB réel a été légèrement inférieure, à 4,9 %, et la croissance du PIB nominal a été de 10,4 %, ce qui a donné une inflation des prix du PIB de 5,2 %.
Rappelons que les responsables politiques ont largement protégé ou augmenté le revenu personnel disponible à un moment où les possibilités de consommation étaient limitées (pendant la majeure partie de 2020). Si l'on tient compte de cet excès d'épargne, de la persistance de taux d'intérêt bas pendant la majeure partie de 2021, de la hausse du marché boursier, de la demande insatisfaite et du soutien budgétaire supplémentaire, l'ampleur de l'augmentation du PIB nominal n'est pas particulièrement surprenante. Aux États-Unis, les mesures de relance budgétaire discrétionnaires ont totalisé 2 000 milliards de dollars au cours de l'année civile 2021, mais le PIB nominal n'a été supérieur que de 1 600 milliards de dollars à ce qu'il était en 2019. La surprise vient plutôt du fait que les dépenses nominales aient été si limitées et que les taux d'épargne soient restés si élevés.
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Qu'en est-il du PIB réel ? Ici, nous devons nous rappeler que toutes les histoires mettant en avant des problèmes du côté de l'offre sont des façons différentes de dire que la production réelle était limitée. Selon l'une d'elles, la consommation s'est déplacée des services vers les biens et, comme la production de biens est moins réactive aux changements du marché (plus "inélastique"), elle n'a pas pu se développer assez rapidement. Selon un autre scénario, l'offre de main-d'œuvre a été limitée par la pandémie et les mesures prises (en raison de la faiblesse de l'offre de main-d'œuvre aux États-Unis et de la réduction des heures travaillées en Europe). D'autres encore se concentrent sur des marchés particuliers, comme la réduction de la production de microprocesseurs ou le blocage des ports américains.
Le problème de ces explications n'est pas tant qu’elles soient fausses, mais qu’elles passent à côté du facteur principal dans les économies qui ont également connu une croissance étonnamment forte du PIB réel. Les grandes économies ont connu une reprise plus rapide qu'au lendemain de la crise financière mondiale. En fait, la reprise dans la plupart des pays a été bien plus en forme de V que tout ce que nous avons vu depuis des décennies. La croissance en 2021 a largement dépassé ce que les prévisionnistes avaient prévu à la fin de 2020, alors que les prévisionnistes étaient déjà optimistes quant à l'élimination de la COVID-19.
Dans l'ensemble, l'économie américaine a connu une croissance annuelle de 1,6 % entre la fin de 2019 et la fin de 2021, ce qui n'est que légèrement inférieur aux estimations précédentes du potentiel de l'économie. Il s'agit d'un accomplissement étonnant compte tenu de tous les vents contraires qui ont réduit le PIB potentiel : baisse de l'immigration, décès prématurés, réduction de la formation de capital et hystérésis associée à un chômage élevé.
Il ne s'agit pas de dire qu'il n'y a pas de problèmes de chaîne d'approvisionnement. Les navires se sont vraiment entassés dans les ports, et les fabricants retardent vraiment leur production par manque de puces électroniques. Mais ce n'est pas nécessairement la preuve d'un changement défavorable de l'offre. Si nous donnions à chaque ménage des millions de dollars, cela entraînerait également des files d’attente dans les ports et des fabricants surchargés. Le fait que les quantités aient tellement augmenté – à en juger par le volume dans les ports et le niveau de la production mondiale de micropuces, sans parler des chiffres du PIB réel – suggère que notre problème n'est pas principalement une réduction de l'offre mais d’abord une augmentation de la demande.
Pour l'avenir, il y a quelques raisons de s'attendre à un ralentissement de la demande, mais il faudra les mettre dans la balance. En effet, le soutien fiscal diminue partout. Les taux d'intérêt commencent à augmenter aux États-Unis et au Royaume-Uni, et augmenteront plus tard cette année en Europe également. Et les marchés d'actions ont récemment connu une forte baisse.
Néanmoins, les ménages disposent toujours d'un excédent d'épargne substantiel, et l'orientation générale de la politique monétaire reste accommodante, ce qui laisse penser que la demande restera forte. De plus, avec la guerre de la Russie en Ukraine, il y a maintenant un choc d'offre véritablement important qui stimule l'inflation sous la forme d'une hausse des prix du pétrole et du gaz (en particulier en Europe). Si l'on ajoute à cela l'augmentation des anticipations inflationnistes à court terme, on peut s'attendre à ce que l'inflation reste élevée pendant un certain temps.
Traduit de l’anglais par Timothée Demont