欧洲的下一个道德风险

慕尼黑—到目前为止，欧元危机已经过去了六个阶段。回顾一下是值得的，因为这显示了决策者是怎样蹒跚而行、试图扑灭大火又不去关注他们所选择的道路的去向的。目前，市场已经冷静下来，但这只是危机第七阶段的开端，在这个阶段中，欧洲将深陷债务泥淖。到目前为止的事情发展过程是这样的：

• 2007年，引入欧元所导致的通胀性信用泡沫破裂。

• 欧元区南部国家依靠印钞机代替私人国际融资，之所以能够如此，是因为欧元区国家中央银行同意银行以低标准抵押品获得再融资信用。

• 欧洲央行通过证券市场计划（Securities Markets Program）购买公债，这样做的目的正是维持这些抵押品的价值。

• 财政救援机制为受困国和欧洲央行输血。

• 欧洲央行通过直接货币交易（OMT）计划框架许下无限量购买公债承诺，以鼓励更多私人资本流向南欧，因为财政救援还不足以解决问题，并且在政治上限制太多。

• 在欧洲新的银行联盟条件下，债权人和投资者负债被限制在银行资产负债表总规模的8%，这样做是为了确保更多的私人国际贷款流向受困银行。

危机的第七阶段是道德风险加剧的阶段，起因在于债务的急剧增长。投资风险大体上被欧洲央行和欧元区成员国政府创造的援助措施集体化了，因此投资者再一次接受了低收益率，借款人也在抓住新机会。

平心而论，2011年达成的所谓的财政契约正是为了避免这一结果。这份由所有欧盟成员国（英国和捷克除外）签署的契约要求政府承担每年降低（经平滑后的）债务/GDP比率，降低幅度为实际债务/GDP比率与马斯特里赫特条约所规定的60%上限差额的二十分之一。但是，该契约所预见的例外实际上取消了这一约束。

如果该契约被强制实施，那么意大利应该在2011年到2014年间将其债务/GDP比率从121%降至112%。相反，意大利的债务比率却大幅上升，根据欧盟委员会的预测，到今年年底这一比率将达到134%。

类似地，西班牙的债务比率应该从71%降至69%，但却有可能升至99%。希腊的债务比率将从170%升至177%（尽管在2012年获得了58个百分点的债务纾困），葡萄牙的债务比率将从108%升高到127%，法国将从86%升高到96%。但是，这些问题国家的政府并没有沮丧地承认失败，反而叫嚣着断然拒绝紧缩。

意大利新总理兰奇就是这样问鼎宝座的。希腊总理萨马拉斯正在用同样的手段反制其左派对手齐普拉斯（Alexis Tsipras）。葡萄牙宪法法院驳回了该国的财政整合计划。法国新总理瓦尔斯也反对紧缩。想必人人都希望增长能够提高，但不幸的是，当政客言及增长时，他们的意思通常是应该允许他们背负更多的债务。

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公债的增加在短期可以带来需求上升，有助于提高产能利用率、维持就业稳定。但是，新债务只不过是麻醉剂，缓解了采取痛苦措施提高竞争力和产能增长的压力。

这一新出现的债务纪律松弛现象反映了潜在破产成本的社会化，所有欧元区国家都在通过建立联合责任机制走这条道路。正是这一债务共同化的现状鼓励了债权人接受低利率，而只有低利率才能让兰奇、萨马拉斯、瓦尔斯和其他人对紧缩政策敬而远之。

这些都不足为奇：政策若成功，功劳都是决策者的；若失败，成本可以集体化，在这样的情况下，决策者自然会又早又快地追求这这一政策，并且手笔比他需要独自承担责任时更大。值得注意的是事实上的欧洲违规者成功地为自己披上了新社会突破的外衣。

只要看看美国你就能明白，欧元区的道路有多危险并且不可持续。当美国某个州债务过多时，债权人就会感到紧张，该州就会采取紧缩措施以防止破产成本——过去几年，加州、伊利诺伊州和明尼苏达州都发生过这样的情况。

但所有这些情况都发生在债务/GDP只有不到区区10%的时候，因为债权人知道没人会出手援助。美联储不会购买州政府债券，联邦当局也不会给予任何担保。

相反，在欧洲，欧洲央行成立前后本国印钞机随时待命，更有新的财政救援机制确保投资者只有在债务比率比美国高出10倍20倍时才会开始担心。结果，债务水平会一直增加到失控的程度。

过去两年所实施的援助机制让债权人的焦虑阈值大大提高了。这将带来几年的平静期，在此期间债务水平会稳步升高到这一阈值。然后，风暴将不期而至，重创普罗大众，而今天的领导人们可以拿着退休金高枕无忧。