NEW YORK – Op 27 augustus jl. kwam de US Federal Reserve (de Fed, het federale stelsel van Amerikaanse centrale banken) met een persverklaring waarin updates van haar langetermijndoelstellingen en strategie voor het monetair beleid waren samengevat. Later diezelfde dag besprak Fed-voorzitter Jerome Powell de herzieningen uitvoeriger in een speech. De twee documenten zijn een schoolvoorbeeld van veel voorkomende fouten. Als de Fed vastberaden wil vasthouden aan deze nieuwe strategie, zou zij échte economische schade kunnen toebrengen aan de Verenigde Staten en de wereld.
Laten we beginnen met een minder ernstige fout, een weglating. In zijn toespraak verwees Powell naar de door het Amerikaanse Congres gemandateerde doelstellingen van maximale werkgelegenheid en prijsstabiliteit, terwijl hij – zoals gewoonlijk – de derde door het Congres gemandateerde doelstelling van een gematigde langetermijnrente verzweeg. Het voor de hand liggende instrument voor het beheer van de langetermijnrente is de controle van de zogenoemde ʻyield-curve,ʼ maar het Federal Open Market Committee (FOMC) van de Fed, dat het beleid vormgeeft, maakt geen melding van dit instrument – zelfs niet in de context van het nastreven van maximale werkgelegenheid en stabiele prijzen.
Maar de echte problemen beginnen pas met de herinterpretatie door het FOMC van het begrip ʻmaximale werkgelegenheid.ʼ De persverklaring stelt dat het beleidsbesluit van de commissie zal worden geïnformeerd door haar ʻinschattingen van de tekortkomingen van de werkgelegenheid ten opzichte van het maximale niveau.ʼ De oorspronkelijke strategieverklaring van het FOMC uit 2012 verwees naar ʻafwijkingen ten opzichte van het maximale niveau.ʼ
Deze nieuwe, asymmetrische interpretatie is buitengewoon zorgwekkend. Zij suggereert ofwel dat maximale werkgelegenheid uitsluitend kan worden verwezenlijkt als iedereen tussen de 18 en 65 een voltijdsbaan heeft plus de gewenste overuren, ofwel dat de zogenoemde ʻPhillips curveʼ – die een omgekeerde relatie veronderstelt tussen inflatie en werkloosheid – dood is als zij alleen maar verlamd is. Nu lijkt het erop dat de Fed het monetair beleid niet zal verkrappen, zelfs niet als het feitelijke niveau van de werkgelegenheid hoger is dan het niveau waarop zich op de arbeidsmarkt inflatoire druk manifesteert – een niveau dat ongetwijfeld lager is dan het niveau van de maximale werkgelegenheid dat het FOMC hanteert.
De gemandateerde doelstellingen van de Fed moeten een duidelijke normatieve inhoud hebben en vatbaar zijn voor beleidsmaatregelen. Maar op het gebied van de prijsstabiliteit is het FOMC overgestapt op een flexibele vorm van het zich richten op een gemiddeld inflatiepeil – wat op zichzelf een niet-transparante vorm van het nastreven van een bepaald prijsniveau is. Volgens de persverklaring ʻprobeert de Fed een inflatie te bewerkstelligen van gemiddeld 2 procent over langere tijd.ʼ Dientengevolge zal ʻna periodes waarin de inflatie aanhoudend lager is uitgevallen dan 2 procent het geëigende monetaire beleid vermoedelijk moeten mikken op het gedurende enige tijd verwezenlijken van een inflatiepeil dat iets hoger ligt dan 2 procent.ʼ
Dit betekent dat het inflatiepeil uit het verleden het huidige en toekomstige monetaire beleid van de Fed zal beïnvloeden. Maar het vroegere inflatiepeil is iets wat al achter de rug is. Het zou irrelevant moeten zijn voor het formuleren van het beleid – in tegenstelling tot de huidige en verwachte inflatie, die normatieve inhoud heeft en wél beïnvloed kan worden door beleid.
Secure your copy of PS Quarterly: The Climate Crucible
The newest issue of our magazine, PS Quarterly: The Climate Crucible, is here. To gain digital access to all of the magazine’s content, and receive your print copy, subscribe to PS Premium now.
Subscribe Now
Als de inflatieverwachtingen worden beïnvloed door het inflatiepeil uit het verleden, zal het verleden het huidige en toekomstige monetaire beleid beïnvloeden. Maar er zijn ook andere factoren die invloed uitoefenen op de inflatieverwachtingen, en die zullen er altijd zijn. Het zich richten op de gemiddelde inflatie is gewoonweg slecht economisch beleid.
Daarentegen is het zich richten op een flexibele inflatie een veel betere manier om de doelstellingen en de modus operandi van het monetair beleid te formuleren. Op grond van een dergelijk regime zal een centrale bank de rente verhogen of verlagen als de verwachte toekomstige inflatie boven of onder de doelwaarde ligt en als de werkgelegenheid zich boven of onder de beste schatting van de maximale werkgelegenheid bevindt. Dit wordt gedefinieerd als het evenwichtsniveau van de werkgelegenheid, als zowel de feitelijke als de verwachte inflatie gelijk zijn aan de doelwaarde van de inflatie – met andere woorden, het natuurlijke niveau van de werkgelegenheid.
Vervolgens zijn er de grote omissiefouten van de Fed. Om te beginnen maakt het FOMC geen melding van de mogelijke uitbreiding van zijn arsenaal voor het monetair beleid door het loslaten van de feitelijke ondergrens voor de rente. De suggestie wordt gewekt dat het aanhoudende klimaat van lage rentestanden van vandaag de dag de kans groter maakt dan voorheen dat renteverlagingen onmogelijk zijn. Maar dat komt omdat de beleidsmakers in de VS en in de hele wereld die ondergrens niet hebben willen loslaten.
Het afschaffen van contant geld zou de makkelijkste manier zijn om de ondergrens te elimineren (en zou als bijkomend voordeel hebben dat criminele activiteiten worden belast), maar er zijn ook andere manieren om hetzelfde doel te bereiken. Dergelijke stappen zouden de Fed in staat stellen om niet alleen de rente te verlagen, waarvan zij normaliter wordt weerhouden door de ondergrens, maar om ook de inflatiedoelstelling te verlagen naar een niveau dat in overeenstemming is met een ʻechteʼ inflatie van nul procent – waarschijnlijk dus naar een niveau van minder dan 2 procent.
De tweede grote omissiefout van het FOMC is de afwezigheid van iedere vorm van discussie over het onvermogen van de Fed om na de uitbraak van de COVID-19-pandemie de samenstelling van haar balans zoveel mogelijk uit te breiden en te veranderen, teneinde de economische activiteit te ondersteunen.
In de week van 6 januari dit jaar had de Fed een totaal aan bezittingen van 4,15 biljoen dollar, ofwel 19,3 procent van het Amerikaanse bbp in 2019, op haar balans staan. In de week van 17 augustus was die balans opgezwollen naar 7,01 biljoen dollar, ofwel 32,7 procent van het bbp in 2019. Maar deze groei – die overeenkomt met 13,4 procent van het bbp van vorig jaar, binnen slechts zeven maanden – lijkt minder indrukwekkend als hij wordt vergeleken met de ontwikkeling van de balans van de Europese Centrale Bank in dezelfde periode. Tussen 3 januari en 14 augustus nam het totaal aan bezittingen van het Eurosysteem toe van bijna 4,7 biljoen euro(5,6 biljoen dollar), ofwel 39,2 procent van het bbp van de eurozone in 2019, naar 6,4 biljoen euro, ofwel 53,7 procent van het bbp in 2019. De balans van het Eurosysteem is dus in deze periode sneller gegroeid dan die van de Fed – met het equivalent van 14,5 procent van het bbp van vorig jaar.
De Fed moet het Amerikaanse ministerie van Financiën ervan overtuigen meer obligaties uit te gaan geven en een groter deel van haar riskante bezittingen te gaan garanderen, op wat sowieso een aanzienlijk grotere balans zou moeten zijn. Als de instantie achter de enige levensvatbare mondiale reservemunt heeft de Fed een ongeëvenaard vermogen om haar balans uit te breiden en haar risicoʼs te vergroten, zelfs zonder extra steun van het ministerie van Financiën. Maar zij heeft eenvoudigweg tijdens de pandemie niet genoeg gedaan.
De recente veranderingen in het Amerikaanse monetaire beleidskader zijn slecht doordacht en potentieel gevaarlijk. Zij zullen ook niet in staat zijn een paar cruciale problemen te verhelpen. De Fed moet deze nieuwe benadering schrappen, en in plaats daarvan volledig en effectief gebruik gaan maken van de beleidsinstrumenten die zij al tot haar beschikking heeft – of zou kunnen hebben.
To have unlimited access to our content including in-depth commentaries, book reviews, exclusive interviews, PS OnPoint and PS The Big Picture, please subscribe
If UK Chancellor of the Exchequer Rachel Reeves tried to meet all the political demands that have been placed on her, her budget would likely result in disappointing growth and financial instability. Instead, the new government's first budget should be judged according to four longer-term criteria.
lists four criteria for assessing the chancellor's attempt to meet a long list of unrealistic demands.
At COP16 in Colombia this month, delegates from nearly 200 countries will discuss how to accelerate action to protect 30% of the planet’s land and maritime areas by 2030. Central to that goal will be unlocking more investment through public-private partnerships, de-risking mechanisms, and other innovative strategies.
points out that biodiversity loss and ecosystem damage jeopardize all other global development goals.
NEW YORK – Op 27 augustus jl. kwam de US Federal Reserve (de Fed, het federale stelsel van Amerikaanse centrale banken) met een persverklaring waarin updates van haar langetermijndoelstellingen en strategie voor het monetair beleid waren samengevat. Later diezelfde dag besprak Fed-voorzitter Jerome Powell de herzieningen uitvoeriger in een speech. De twee documenten zijn een schoolvoorbeeld van veel voorkomende fouten. Als de Fed vastberaden wil vasthouden aan deze nieuwe strategie, zou zij échte economische schade kunnen toebrengen aan de Verenigde Staten en de wereld.
Laten we beginnen met een minder ernstige fout, een weglating. In zijn toespraak verwees Powell naar de door het Amerikaanse Congres gemandateerde doelstellingen van maximale werkgelegenheid en prijsstabiliteit, terwijl hij – zoals gewoonlijk – de derde door het Congres gemandateerde doelstelling van een gematigde langetermijnrente verzweeg. Het voor de hand liggende instrument voor het beheer van de langetermijnrente is de controle van de zogenoemde ʻyield-curve,ʼ maar het Federal Open Market Committee (FOMC) van de Fed, dat het beleid vormgeeft, maakt geen melding van dit instrument – zelfs niet in de context van het nastreven van maximale werkgelegenheid en stabiele prijzen.
Maar de echte problemen beginnen pas met de herinterpretatie door het FOMC van het begrip ʻmaximale werkgelegenheid.ʼ De persverklaring stelt dat het beleidsbesluit van de commissie zal worden geïnformeerd door haar ʻinschattingen van de tekortkomingen van de werkgelegenheid ten opzichte van het maximale niveau.ʼ De oorspronkelijke strategieverklaring van het FOMC uit 2012 verwees naar ʻafwijkingen ten opzichte van het maximale niveau.ʼ
Deze nieuwe, asymmetrische interpretatie is buitengewoon zorgwekkend. Zij suggereert ofwel dat maximale werkgelegenheid uitsluitend kan worden verwezenlijkt als iedereen tussen de 18 en 65 een voltijdsbaan heeft plus de gewenste overuren, ofwel dat de zogenoemde ʻPhillips curveʼ – die een omgekeerde relatie veronderstelt tussen inflatie en werkloosheid – dood is als zij alleen maar verlamd is. Nu lijkt het erop dat de Fed het monetair beleid niet zal verkrappen, zelfs niet als het feitelijke niveau van de werkgelegenheid hoger is dan het niveau waarop zich op de arbeidsmarkt inflatoire druk manifesteert – een niveau dat ongetwijfeld lager is dan het niveau van de maximale werkgelegenheid dat het FOMC hanteert.
De gemandateerde doelstellingen van de Fed moeten een duidelijke normatieve inhoud hebben en vatbaar zijn voor beleidsmaatregelen. Maar op het gebied van de prijsstabiliteit is het FOMC overgestapt op een flexibele vorm van het zich richten op een gemiddeld inflatiepeil – wat op zichzelf een niet-transparante vorm van het nastreven van een bepaald prijsniveau is. Volgens de persverklaring ʻprobeert de Fed een inflatie te bewerkstelligen van gemiddeld 2 procent over langere tijd.ʼ Dientengevolge zal ʻna periodes waarin de inflatie aanhoudend lager is uitgevallen dan 2 procent het geëigende monetaire beleid vermoedelijk moeten mikken op het gedurende enige tijd verwezenlijken van een inflatiepeil dat iets hoger ligt dan 2 procent.ʼ
Dit betekent dat het inflatiepeil uit het verleden het huidige en toekomstige monetaire beleid van de Fed zal beïnvloeden. Maar het vroegere inflatiepeil is iets wat al achter de rug is. Het zou irrelevant moeten zijn voor het formuleren van het beleid – in tegenstelling tot de huidige en verwachte inflatie, die normatieve inhoud heeft en wél beïnvloed kan worden door beleid.
Secure your copy of PS Quarterly: The Climate Crucible
The newest issue of our magazine, PS Quarterly: The Climate Crucible, is here. To gain digital access to all of the magazine’s content, and receive your print copy, subscribe to PS Premium now.
Subscribe Now
Als de inflatieverwachtingen worden beïnvloed door het inflatiepeil uit het verleden, zal het verleden het huidige en toekomstige monetaire beleid beïnvloeden. Maar er zijn ook andere factoren die invloed uitoefenen op de inflatieverwachtingen, en die zullen er altijd zijn. Het zich richten op de gemiddelde inflatie is gewoonweg slecht economisch beleid.
Daarentegen is het zich richten op een flexibele inflatie een veel betere manier om de doelstellingen en de modus operandi van het monetair beleid te formuleren. Op grond van een dergelijk regime zal een centrale bank de rente verhogen of verlagen als de verwachte toekomstige inflatie boven of onder de doelwaarde ligt en als de werkgelegenheid zich boven of onder de beste schatting van de maximale werkgelegenheid bevindt. Dit wordt gedefinieerd als het evenwichtsniveau van de werkgelegenheid, als zowel de feitelijke als de verwachte inflatie gelijk zijn aan de doelwaarde van de inflatie – met andere woorden, het natuurlijke niveau van de werkgelegenheid.
Vervolgens zijn er de grote omissiefouten van de Fed. Om te beginnen maakt het FOMC geen melding van de mogelijke uitbreiding van zijn arsenaal voor het monetair beleid door het loslaten van de feitelijke ondergrens voor de rente. De suggestie wordt gewekt dat het aanhoudende klimaat van lage rentestanden van vandaag de dag de kans groter maakt dan voorheen dat renteverlagingen onmogelijk zijn. Maar dat komt omdat de beleidsmakers in de VS en in de hele wereld die ondergrens niet hebben willen loslaten.
Het afschaffen van contant geld zou de makkelijkste manier zijn om de ondergrens te elimineren (en zou als bijkomend voordeel hebben dat criminele activiteiten worden belast), maar er zijn ook andere manieren om hetzelfde doel te bereiken. Dergelijke stappen zouden de Fed in staat stellen om niet alleen de rente te verlagen, waarvan zij normaliter wordt weerhouden door de ondergrens, maar om ook de inflatiedoelstelling te verlagen naar een niveau dat in overeenstemming is met een ʻechteʼ inflatie van nul procent – waarschijnlijk dus naar een niveau van minder dan 2 procent.
De tweede grote omissiefout van het FOMC is de afwezigheid van iedere vorm van discussie over het onvermogen van de Fed om na de uitbraak van de COVID-19-pandemie de samenstelling van haar balans zoveel mogelijk uit te breiden en te veranderen, teneinde de economische activiteit te ondersteunen.
In de week van 6 januari dit jaar had de Fed een totaal aan bezittingen van 4,15 biljoen dollar, ofwel 19,3 procent van het Amerikaanse bbp in 2019, op haar balans staan. In de week van 17 augustus was die balans opgezwollen naar 7,01 biljoen dollar, ofwel 32,7 procent van het bbp in 2019. Maar deze groei – die overeenkomt met 13,4 procent van het bbp van vorig jaar, binnen slechts zeven maanden – lijkt minder indrukwekkend als hij wordt vergeleken met de ontwikkeling van de balans van de Europese Centrale Bank in dezelfde periode. Tussen 3 januari en 14 augustus nam het totaal aan bezittingen van het Eurosysteem toe van bijna 4,7 biljoen euro(5,6 biljoen dollar), ofwel 39,2 procent van het bbp van de eurozone in 2019, naar 6,4 biljoen euro, ofwel 53,7 procent van het bbp in 2019. De balans van het Eurosysteem is dus in deze periode sneller gegroeid dan die van de Fed – met het equivalent van 14,5 procent van het bbp van vorig jaar.
De Fed moet het Amerikaanse ministerie van Financiën ervan overtuigen meer obligaties uit te gaan geven en een groter deel van haar riskante bezittingen te gaan garanderen, op wat sowieso een aanzienlijk grotere balans zou moeten zijn. Als de instantie achter de enige levensvatbare mondiale reservemunt heeft de Fed een ongeëvenaard vermogen om haar balans uit te breiden en haar risicoʼs te vergroten, zelfs zonder extra steun van het ministerie van Financiën. Maar zij heeft eenvoudigweg tijdens de pandemie niet genoeg gedaan.
De recente veranderingen in het Amerikaanse monetaire beleidskader zijn slecht doordacht en potentieel gevaarlijk. Zij zullen ook niet in staat zijn een paar cruciale problemen te verhelpen. De Fed moet deze nieuwe benadering schrappen, en in plaats daarvan volledig en effectief gebruik gaan maken van de beleidsinstrumenten die zij al tot haar beschikking heeft – of zou kunnen hebben.
Vertaling: Menno Grootveld