ДЖЕКСОН-ХОУЛ – В этом году внимание представителей центробанков мира, собравшихся на экономический симпозиум в Джексон-Хоуле, совершенно верно сосредоточилось на механизме монетарной трансмиссии. Речь идёт о канале, через который монетарная политика влияет на общие экономические и финансовые условия. Хотя с марта 2022-го по июль 2023 года Федеральный резерв США повысил процентные ставки на 500 базисных пунктов, это явно не нанесло большого ущерба реальной экономике и финансовой системе США.
Столь низкий уровень издержек политики дезинфляции шокирует (хотя он, безусловно, позитивен). Даже если постфактум мы представим сильные гипотезы, объясняющие, почему США удавалось сочетать рост экономики с дезинфляцией в течение двух лет (заметно высокий уровень иммиграции, скачок производительности и, самое главное, хорошо закреплённые инфляционные ожидания), поражает отсутствие сколь-либо заметного прямого эффекта от повышения процентных ставок.
Очевидно, что нынешняя монетарная политика США значительно мягче, чем думают многие члены Федерального комитета по операциям на открытом рынке (FOMC), а также участники рынка. Влияние монетарной политики на экономику оказывается обусловленным и, наверное, в среднем слабее, чем принято считать. Этот вывод имеет прямое отношение к предстоящим монетарным решениями FOMC, хотя он ещё более актуален для принятия решений в будущем.
В июне многие члены FOMC выражали озабоченность тем, что монетарные условия сильно ужесточились, поскольку снижение инфляции привело к росту реальных процентных ставок. Но в этом мнении не учитываются масштабы и каналы монетарной трансмиссии. Акцент на одном политическом инструменте (ставке по федеральным фондам) – это заблуждение. Ошибочно полагать, что в некий момент времени настройки этого инструмента близки к оптимальным, или что их нужно подвергать тонкой настройке при каждом изменении прогнозов инфляции. При оценке монетарных условий нужно уделять больше внимания реальным показателям финансового рынка, а не предвзятым представлениям об эффективности монетарной политики.
Как мы видели во время мирового финансового кризиса 2008 года, финансовые рынки сегментированы, и центробанкам часто приходится вмешиваться в работу конкретных рынков, чтобы повлиять на ситуацию. Например, на коммерческое кредитование небанковскими финансовыми посредниками процентные ставки и банковский надзор (вернее, его отсутствие) влияют иначе, чем на традиционное банковское кредитование. Частные паевые и внебиржевые инвестиции реагируют на коррекцию монетарной политики иначе, чем коммерческие бумаги, облигации и даже котируемые акции. Даже при отсутствии ограничений в финансовой ликвидности, регулирование и международные барьеры мешают единообразной трансмиссии кредитных потоков между юрисдикциями.
Соответственно, в качестве форвардного индикатора финансовые условия как минимум так же важны, как и немного запаздывающие сигналы с рынка труда. А финансовые индикаторы остаются весьма благоприятными. Котировки акций вернулись на высокий уровень, долгосрочные ставки по казначейским облигациям снизились. Спреды процентных ставок (например, между корпоративными облигациями с низким рейтингом и казначейскими облигациями с сопоставимыми сроками погашения) немного увеличились, но они остаются очень низкими по историческим стандартам, не говоря уже об уровнях, обычных для конца цикла ужесточения монетарной политики ФРС.
Project Syndicate is returning to Climate Week NYC with an even more expansive program. Join us live on September 22 as we welcome speakers from around the world at our studio in Manhattan to address critical dimensions of the climate debate.
Register Now
Такая же ситуация сложилась с просроченными автомобильными и потребительскими кредитами, а также с убытками на рынке недвижимости. Эти индикаторы начали расти, но не сильно. Странно называть «жёсткой» монетарную политику, при которой кредиты по-прежнему легкодоступны, а балансы едва пострадали.
Ещё одна проблема с акцентом на изменениях реальной ставки по федеральным фондам (при прочих равных) в том, что такой подход игнорирует важный ориентир эффективности монетарной политики: уровень этой ставки относительно так называемой нейтральной процентной ставки (сокращённо «r*»). Это ставка, при которой монетарная политика не является ни «мягкой», ни «жёсткой» в экономике, растущей примерно по долгосрочному тренду. Разница между базовой долгосрочной доходностью для безрискового капитала и устанавливаемой ФРС минимальной ставкой по очень краткосрочным займам отражает степень влияния монетарной политики на экономику. Если нейтральная ставка сильно повышается, тогда любое увеличение реальных ставок на фоне снижения инфляции может быть с лихвой нивелировано.
Как справедливо отмечал председатель ФРС Джером Пауэлл на предыдущих конференциях в Джексон-Хоуле, экономические «звёзды» (нейтральная процентная ставка и уровень безработицы) невозможно наблюдать напрямую, или даже оценивать с высокой степенью уверенности. Но есть множество причин полагать, что ставка r* существенно превысила свой доковидный уровень, а это значит, что настройки монетарной политики в реальности смягчились.
Дефицит федерального бюджета США упорно высок, при этом расходы на оборону, а также на экологическую и промышленную политику, будут удерживать его на высоком уровне. Дополнительные расходы будут толкать вверх ставки по государственным заимствованиям, а это ключевой фактор, определяющий r*.
Тем временем китайские и американские чиновники пытаются ограничить потоки капиталов, направляющиеся от китайских инвесторов на американские рынки. Это уменьшает размеры сбережений, доступных для финансирования дефицита США (и повышает долгосрочные ставки). Между тем, после пандемии уровень сбережений в США снизился, потому что потребители стали руководствоваться принципом «Живёшь лишь раз» (сокращённо YOLO), и они хорошо усвоили, что в кризисные времена государство (спасибо ему большое) всегда поможет. Это тоже приводит к росту ставок на фоне повышения уровня долга.
Наконец, если недавнее ускорение темпов роста производительности окажется устойчивым (может быть, благодаря более широкому внедрению искусственного интеллекта или зелёных технологий), это повысит реальную доходность капитала, а значит, и r*. Как бы вы ни оценивали все эти разнообразные факторы, тенденции указывают на рост r* на целых 1,5%.
Тот факт, что монетарная политика США мягче, чем многие полагают, конечно, не должен помешать ФРС снизить ставки в сентябре и ноябре. С точки зрения управления рисками, на фоне прогнозов дальнейшего снижения инфляции и роста безработицы благоразумно смягчать политику для предотвращения рецессионного спада (как минимум до тех пор, пока в следующем году не прояснятся экономические последствия ноябрьских выборов в США).
Однако предостережения, что политика ФРС потенциально тянет экономику вниз, необоснованны. Когда экономика США вновь докажет свою устойчивость, и опять придёт время повышать ставки, совет FOMC должен быть готов не только повышать ставки сильнее, чем он привык, но и следить за трансмиссией этих повышений на различных финансовых рынках.
To have unlimited access to our content including in-depth commentaries, book reviews, exclusive interviews, PS OnPoint and PS The Big Picture, please subscribe
To secure a lasting peace, Ukraine’s allies must make Vladimir Putin understand that he cannot dictate the terms. Guaranteeing Ukraine’s security will require increased military support, a clear path to NATO membership, and international support for President Volodymyr Zelensky’s peace plan.
outline steps that global leaders can take to ensure a Ukrainian victory and deter future Russian aggression.
The International Monetary Fund’s surcharge policy has led to an unseemly state of affairs: countries in financial distress have become the largest source of net revenue to the Fund in recent years. These surcharges must be eliminated or, at the very least, adjusted to reduce the excessive burden on highly indebted countries.
decry the counterproductive practice of imposing additional fees on countries in debt distress.
ДЖЕКСОН-ХОУЛ – В этом году внимание представителей центробанков мира, собравшихся на экономический симпозиум в Джексон-Хоуле, совершенно верно сосредоточилось на механизме монетарной трансмиссии. Речь идёт о канале, через который монетарная политика влияет на общие экономические и финансовые условия. Хотя с марта 2022-го по июль 2023 года Федеральный резерв США повысил процентные ставки на 500 базисных пунктов, это явно не нанесло большого ущерба реальной экономике и финансовой системе США.
Столь низкий уровень издержек политики дезинфляции шокирует (хотя он, безусловно, позитивен). Даже если постфактум мы представим сильные гипотезы, объясняющие, почему США удавалось сочетать рост экономики с дезинфляцией в течение двух лет (заметно высокий уровень иммиграции, скачок производительности и, самое главное, хорошо закреплённые инфляционные ожидания), поражает отсутствие сколь-либо заметного прямого эффекта от повышения процентных ставок.
Очевидно, что нынешняя монетарная политика США значительно мягче, чем думают многие члены Федерального комитета по операциям на открытом рынке (FOMC), а также участники рынка. Влияние монетарной политики на экономику оказывается обусловленным и, наверное, в среднем слабее, чем принято считать. Этот вывод имеет прямое отношение к предстоящим монетарным решениями FOMC, хотя он ещё более актуален для принятия решений в будущем.
В июне многие члены FOMC выражали озабоченность тем, что монетарные условия сильно ужесточились, поскольку снижение инфляции привело к росту реальных процентных ставок. Но в этом мнении не учитываются масштабы и каналы монетарной трансмиссии. Акцент на одном политическом инструменте (ставке по федеральным фондам) – это заблуждение. Ошибочно полагать, что в некий момент времени настройки этого инструмента близки к оптимальным, или что их нужно подвергать тонкой настройке при каждом изменении прогнозов инфляции. При оценке монетарных условий нужно уделять больше внимания реальным показателям финансового рынка, а не предвзятым представлениям об эффективности монетарной политики.
Как мы видели во время мирового финансового кризиса 2008 года, финансовые рынки сегментированы, и центробанкам часто приходится вмешиваться в работу конкретных рынков, чтобы повлиять на ситуацию. Например, на коммерческое кредитование небанковскими финансовыми посредниками процентные ставки и банковский надзор (вернее, его отсутствие) влияют иначе, чем на традиционное банковское кредитование. Частные паевые и внебиржевые инвестиции реагируют на коррекцию монетарной политики иначе, чем коммерческие бумаги, облигации и даже котируемые акции. Даже при отсутствии ограничений в финансовой ликвидности, регулирование и международные барьеры мешают единообразной трансмиссии кредитных потоков между юрисдикциями.
Соответственно, в качестве форвардного индикатора финансовые условия как минимум так же важны, как и немного запаздывающие сигналы с рынка труда. А финансовые индикаторы остаются весьма благоприятными. Котировки акций вернулись на высокий уровень, долгосрочные ставки по казначейским облигациям снизились. Спреды процентных ставок (например, между корпоративными облигациями с низким рейтингом и казначейскими облигациями с сопоставимыми сроками погашения) немного увеличились, но они остаются очень низкими по историческим стандартам, не говоря уже об уровнях, обычных для конца цикла ужесточения монетарной политики ФРС.
PS Events: Climate Week NYC 2024
Project Syndicate is returning to Climate Week NYC with an even more expansive program. Join us live on September 22 as we welcome speakers from around the world at our studio in Manhattan to address critical dimensions of the climate debate.
Register Now
Такая же ситуация сложилась с просроченными автомобильными и потребительскими кредитами, а также с убытками на рынке недвижимости. Эти индикаторы начали расти, но не сильно. Странно называть «жёсткой» монетарную политику, при которой кредиты по-прежнему легкодоступны, а балансы едва пострадали.
Ещё одна проблема с акцентом на изменениях реальной ставки по федеральным фондам (при прочих равных) в том, что такой подход игнорирует важный ориентир эффективности монетарной политики: уровень этой ставки относительно так называемой нейтральной процентной ставки (сокращённо «r*»). Это ставка, при которой монетарная политика не является ни «мягкой», ни «жёсткой» в экономике, растущей примерно по долгосрочному тренду. Разница между базовой долгосрочной доходностью для безрискового капитала и устанавливаемой ФРС минимальной ставкой по очень краткосрочным займам отражает степень влияния монетарной политики на экономику. Если нейтральная ставка сильно повышается, тогда любое увеличение реальных ставок на фоне снижения инфляции может быть с лихвой нивелировано.
Как справедливо отмечал председатель ФРС Джером Пауэлл на предыдущих конференциях в Джексон-Хоуле, экономические «звёзды» (нейтральная процентная ставка и уровень безработицы) невозможно наблюдать напрямую, или даже оценивать с высокой степенью уверенности. Но есть множество причин полагать, что ставка r* существенно превысила свой доковидный уровень, а это значит, что настройки монетарной политики в реальности смягчились.
Дефицит федерального бюджета США упорно высок, при этом расходы на оборону, а также на экологическую и промышленную политику, будут удерживать его на высоком уровне. Дополнительные расходы будут толкать вверх ставки по государственным заимствованиям, а это ключевой фактор, определяющий r*.
Тем временем китайские и американские чиновники пытаются ограничить потоки капиталов, направляющиеся от китайских инвесторов на американские рынки. Это уменьшает размеры сбережений, доступных для финансирования дефицита США (и повышает долгосрочные ставки). Между тем, после пандемии уровень сбережений в США снизился, потому что потребители стали руководствоваться принципом «Живёшь лишь раз» (сокращённо YOLO), и они хорошо усвоили, что в кризисные времена государство (спасибо ему большое) всегда поможет. Это тоже приводит к росту ставок на фоне повышения уровня долга.
Наконец, если недавнее ускорение темпов роста производительности окажется устойчивым (может быть, благодаря более широкому внедрению искусственного интеллекта или зелёных технологий), это повысит реальную доходность капитала, а значит, и r*. Как бы вы ни оценивали все эти разнообразные факторы, тенденции указывают на рост r* на целых 1,5%.
Тот факт, что монетарная политика США мягче, чем многие полагают, конечно, не должен помешать ФРС снизить ставки в сентябре и ноябре. С точки зрения управления рисками, на фоне прогнозов дальнейшего снижения инфляции и роста безработицы благоразумно смягчать политику для предотвращения рецессионного спада (как минимум до тех пор, пока в следующем году не прояснятся экономические последствия ноябрьских выборов в США).
Однако предостережения, что политика ФРС потенциально тянет экономику вниз, необоснованны. Когда экономика США вновь докажет свою устойчивость, и опять придёт время повышать ставки, совет FOMC должен быть готов не только повышать ставки сильнее, чем он привык, но и следить за трансмиссией этих повышений на различных финансовых рынках.