欧洲的货币宽松终局

慕尼黑—欧元给欧洲带来了一场收支平衡危机，一如20世纪20年代的金本位。事实上，这两场危机只有一个区别：在今天的危机中，你可以获得大量国际援助。

这些援助计划减轻了欧元区的金融压力，但代价是高昂的。不但投资者避免了为糟糕决策买单，定价过高的南欧国家也获得了推迟实际贬值（通过降低商品的相对价格实现）的机会。这对于重建在欧元最初几年中因为使用欧元导致过度通胀而失去的竞争力来说是必不可少的。

事实上，对希腊、葡萄牙和西班牙等国来说，重获竞争力需要降低本国产品相对于欧元区其他国家的价格，降幅（较危机开始时）应达到30%左右。意大利可能需要让相对价格降低10—15%。但葡萄牙和意大利目前都没有发生任何“实际贬值”，而希腊和西班牙的相对价格分别只下降了8%和6%。

有启迪意义的是，在所有危机国中，只有爱尔兰扭转了局面。原因显而易见：爱尔兰的泡沫在2006年底还无法获得援助资金时就已经结束了。爱尔兰需要自力更生，因此它别无选择，只能实施大规模紧缩措施，降低其产品相对其他欧元区国家的价格，从最高降幅高达13%。如今，爱尔兰失业率正在大幅下降，其制造部门正在繁荣。

相对而言，希腊获得了大部分欧洲援助资金，失业率的攀升也最严重。欧洲央行和国际社会提供给希腊的官方贷款在过去五年中增长了五倍多，从2010年2月的530亿欧元增加到如今的3,240亿欧元或GDP的181%。尽管如此，希腊失业率仍翻了一番多，从11%增加到26%。

对于这一局面，有四种可能的经济和政策应对方式。首先，欧洲可能成为一个转移联盟，北方给予南方越来越多的信用，然后予以豁免。其次，南方可能通缩。第三，北方可能通胀。第四，不再具有竞争力的国家可能退出欧洲货币联盟，然后让新货币贬值。

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每一种可能都会带来严重的副作用。第一种可能将导致永久性转移依赖症，通过维持相对价格阻止经济重获竞争力。第二种可能会导致许多危机国债务人走向破产。第三种可能不啻掠夺北方债权国。第四中国可能会通过资本市场形成传染效应，也许将迫使决策者像2013年的塞浦路斯那样引入资本管制。

目前，欧洲政治的焦点是以近零利率向危机国提供公共信用，这笔信用最终可能变为转移。但如今欧洲央行正在尝试通过量化宽松打破僵局。欧洲央行所宣称的目标是通过购买超过1.1万亿欧元的资产让欧元区实现再通胀，从而降低欧元的对外价值。根据欧洲央行行长德拉吉的说法，通胀率（目前略低于0%）将提升到略低于2%的平均水平。

这将给南欧国家一条走出竞争力陷阱的道路，因为如果南方价格维持不变而北方国家出现通胀，那么南方国家可以在不必感受太多痛苦的情况下逐步降低商品的相对价格。当然，在这种情况下，北方的通胀必须高于2%。

如果（比如）南欧将通胀率保持在0%而法国通胀为1%，那么德国必须通胀4%，欧元区其他地区通胀2%（均为年率），以使欧元区平均通胀水平略低于2%。这一模式需要维持十年才能让欧元区回归平衡。到那时，德国价格水平将比今天高出50%左右。

我确实预期量化宽松会带来一定的通胀。由于汇率即货币的相对价格，随着更多的欧元进入流通，它们的价值将大幅下降，以使货币市场形成新均衡。美国、英国和日本的类似经验表明量化宽松会释放出巨大的贬值压力。因此，欧元区量化宽松将通过提高进口和出口价格带来德拉吉想要的通胀。这一效应是否足以重振南欧则有待观察。

有一个风险是日本、中国和美国不会坐视欧元贬值，世界甚至有可能滑向货币战争。此外，欧盟南方国家可能不让价格维持不变，而是放弃紧缩，发行更大量的新债券刺激经济。竞争力的提高和再平衡将无法实现，欧元区在经历最初的回光返照后将回归持久危机模式。最终，完全失去信誉的欧元将在一片狼藉中寿终正寝。

但愿这一情景不会发生，但愿南欧国家能坚持紧缩。这是它们最后的机会。