不断增加的新兴经济体脆弱度

发自米兰——就在美国雷曼兄弟投资银行破产触发一场席卷全球经济的金融危机之前，世界银行增长与发展委员会发布了一份对新兴经济体增长战略的评估报告，希望能从以往的研究和经验中总结教训。一晃十年，许多——甚至算不上大多数——这些教训依然未曾受到重视。

在新兴经济体中，持续的中速或高速GDP增长是推动发展和提高收入的关键。当然，危机无可避免地会产生一些需要较长恢复期的重大挫折，大大减少了收入和财富的增长。但十年显然是太过漫长了，而经验表明新兴经济体应该做的与它们一直在做的事情之间的差距仍然巨大。

其中一些国家实现了持续的中高速增长，但它们依赖于高水平的公共和私人投资，而且主要由国内储蓄来进行融资。相比之下，持续存在大额经常账户赤字会导致经济变得脆弱，甚至往往会随着外部金融条件的变化而导致崩溃。借入外国硬通货币尤其危险，因为一旦本地货币贬值就可能引发负债激增。因此尽管对借债的需要程度取决于增长，因为GDP的强劲和弹性增长会降低杠杆率，但新兴经济体依然得努力限制债务水平。

同时货币的价值也有关系。通过积累外汇储备实现的持续汇率低估压抑了进行结构改革和实现生产率增长的动力。这是人们所熟知的中等收入陷阱的其中一个要素。此外，外汇储备资产的回报通常很低，因为经济一旦实现增长当地货币将会升值（即使其仍然被低估） ——这种模式可以持续很长一段时间。

而与高估值货币相关的风险则更为严重。首先贸易部门的增长和就业会受到负面影响，主要是由于贸易条件与经济的生产力水平不匹配。

此外，货币高估通常会伴随着经常账户赤字和过度依赖外国资本来为投资提供资金。如果外部财务状况良好，这种模式可以持续一段时间。但正如最近的经验所表明的那样，这种情况的变化可能迫使各国放开货币贬值，或者调用本国央行的外汇储备去大笔买入本国货币来推迟货币贬值。

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无论如何，市场最终都会迫使货币大幅贬值。于是信贷收紧，资产负债表恶化（特别是如果公司或银行都是借入外币的情况下），投资萎缩，增长再次受到打击。

这些不平衡都是在资本账户管理不干涉理论的基础上发展起来的，因为它们假设资本市场激励始终会与增长战略保持一致。事实上很难找到一个通过这种方法实现持续增长的国家的例子。诚然资本市场不是敌人，但外部投资者和国内政策制定者之间的利益无论如何也算不上一致。

成熟的投资者通常认为经济增长不是投资回报的决定因素。这个看法是可取的。投资回报取决于金融资产的估值以及其他因素。只有在简化的理论模型中这些估值才能完全取决于预期基础现金流量下的增长。

有人可能会争辩说，虽然估值以及潜在的增长动力在中短期可能会出现分歧，但它们最终是趋同的。无论这个说法是否属实——很可能也是对的——大多数金融投资者其实并不关心长期回报，他们的投资代理通常也不会因其长期业绩而获得奖励。

金融投资者都知道丰厚的回报可能会持续一段时间，但这种失衡以及风险可能随时会迫使你狼狈退出。正如新兴市场经济学家罗伯特·苏巴拉曼（Robert Subbaraman）在最近的一份报告中所指出的那样：“尽情享受派对，但得留在靠近门口的地方。”

虽然这对投资者来说是理性的，但它并不符合政策制定者在持续增长方面的利益。这就是为什么成功的资本账户管理必须注重促进稳定，控制风险，并使资本市场流动与经济增长和就业目标保持一致。

在后危机时期，发达经济体的超低利率刺激资本流入以当地货币计价的高收益新兴市场资产。与此同时，许多新兴市场企业以美元或欧元借款，却在某些情况下较为缺乏这些货币形式的收入以配合相应货币的还本付息。

经验证明这一手段相当冒险。只要利率仍然很低，它们（以及总体资产价格）所隐含的风险溢价仍然低于对系统中包含的实时演变风险的合理评估额。对于着重短期的投资者而言，这是一个值得享受的派对——只要能留在出口附近就行。

对于许多新兴经济体而言，必须重新平衡增长模式，更加注重风险抵御能力，更积极地管理债务和资本流动及其对资产价格、汇率和增长的影响。否则的话不可持续增长模式的危险将使这一派对戛然而止并可能引发金融危机蔓延。随着不断升级的贸易紧张局势加剧了不确定性，警觉的投资者都已经开始向大门的方向挪动了。