土耳其的热钱问题

纽约—新兴经济体的持续金融动荡助长了关于所谓的“脆弱五国”——巴西、印度、印尼、南非和土耳其应该被视为发达国家货币政策的受害者还是其自身过度融入全球金融市场的受害者的争论。要回答这一问题，就需要考察它们对货币扩张的不同政策反应，以及这些反应所造成的不同风险水平。

尽管自全球金融危机以来，脆弱五国——这个名字来源于财政和经常项目双赤字，从而让它们尤其易受资本流波动影响——采取了一些宏观审慎措施，但政策的组合以及结果大不相同。巴西、印度和印尼用新的资本账户管制措施应对资本流入剧增，而南非和土耳其则放任资本自由进出。

以土耳其的反应为例。土耳其坚定地实施了资本账户开放。尽管土耳其的政治发展局势吸引了大部分注意力，但该国当前的危机根源还在于经济疲软，反映在投资者信心的下降和里拉汇率的剧烈贬值上。这一不稳定性引起了人们对新兴市场传染病的担心，南非尤其危险，因为它也实施了资本账户开放。

2010年11月，土耳其货币当局开始降低隔夜借款利率以减少套息交易（买入外币资产从更高的利率中获益）利润，以此代替资本流管制。其算盘是长期资本流为扩大的经常项目赤字融资（当时超过了GDP的8%），减轻外部融资骤停的风险。

许多市场观察者赞扬土耳其央行果断的非常规手段，但国际货币基金组织（IMF）批评土耳其当局提高了通胀预期，助长了信用增长。但IMF并未明确建议土耳其采用资本账户管制，尽管来自其自身的大量证据表明这样做产生了许多有利于新兴市场的结果。

未采取资本账户管制的土耳其央行期望通过用旨在遏制过度信用增长的国内宏观审慎工具为补充实现金融和价格稳定。控制信用增长的主要措施包括从2010年开始逐渐提高准备金要求、对消费贷款施加一些限制，以及2011年下半年引入的信用增长上限。

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土耳其官方指出，这些工具比资本流措施更有效，后者“从整体上讲难以实施，容易规避。”但国内审慎措施对信用增长率的作用十分有限，因为信用增长主要是由资本流入激增推动的。

因此，2011年8月，当欧元区危机让全球投资者对高风险的新兴市场变得更加谨慎时，国内信用增长开始减速。矛盾的是，尽管土耳其货币当局也承认这一关系，但他们却继续把信用增长的下降归因于审慎措施的成功。

接着，在去年5月，美联储宣布它计划开始“退出”数万亿美元的资产购买计划（即所谓的“量化宽松”），引发了资本大规模从新兴市场逃离。无须讳言，新兴市场资本暴增的时代已经结束，由此引发的信用和资产泡沫随时可能破裂。

相反，巴西和印度不惮于重新采取资本账户管制。如今，这两个国家的脆弱度远远小于土耳其和南非。

有鉴于此，也许真正的问题在于，当其他新兴市场国家纷纷以某种形式采取了资本账户管制时，土耳其为何不这么做。是金融部门过于强势了吗？是其央行过于相信IMF此前的观点——通胀目标只有在资本账户可兑换的情况下才能奏效了吗？还是因为政客从短期“热钱”流入所提供的经济繁荣中获得了好处，从而宁愿忽视后果？

如果说土耳其的货币政策实验给了我们什么教训，那就是国内审慎监管和货币政策工具应该被视为资本账户管理的补充而不是替代措施。对土耳其来说，避免更深层次金融危机的唯一希望是采取果断行动降低在过去几年中放任其积累的经济风险。但是，该国最近陷入了政治动荡，是否能形成这一结果远未可知。